AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
14. September 2021

Wirtschaft & Märkte

Delta-Welle, Lieferengpässe, Chinas Wachstumspause und „Tapering“ – das sind die Themen, die Wirtschaft und Finanzmärkte zuletzt am meisten beschäftigten und immer wieder die Stimmung von Investoren, Unternehmen und Verbrauchern verhagelten. Aber auch zeitnahe harte Konjunkturdaten wie Produktion und Einzelhandelsumsätze haben zuletzt mehrheitlich enttäuscht. Gut möglich also, dass die Wachstumsdynamik im Sommerquartal hinter den hochgeschraubten Erwartungen zurückbleibt. Ins Stocken geraten oder gar abbrechen wird der globale Aufholprozess indes nicht. Die Weltwirtschaft dürfte im Sommer nicht nur stärker als im Frühjahr wachsen, sondern mit knapp 6% auch fast doppelt so stark wie ihr Potenzial. Mehr noch, das zweite Halbjahr wird – zumindest für die Industrieländer – wohl das wachstumsstärkste seit Beginn der Corona-Krise, sollten sich die gegenwärtigen Belastungen doch als relativ kurzlebig erweisen.

Delta-Welle unterwegs, aber keine neuen Lockdowns

Die hochinfektiöse Delta-Mutante hat die Corona-Infektionszahlen im Sommer weltweit kräftig steigen lassen. Das gilt in erster Linie für Länder mit niedrigen Impfquoten insbesondere in Asien. Aber auch vormalige Impfweltmeister wie Israel, die USA oder Großbritannien sehen sich mittlerweile hohen Inzidenzzahlen von 500 und mehr pro eine Million Einwohner gegenüber. Fehlende Herden­immunität, eine wachsende Sorglosigkeit („freedom day“) und zum Teil auch ideologische Ignoranz dürften hier die Hauptrolle spielen.

Kontinentaleuropa hält sich in puncto Infektionsgeschehen demgegenüber deutlich besser. Mehr noch, es gibt erste Anzeichen dafür, dass die Delta-Welle seinem Höhepunkt zustrebt und danach wieder abebben sollte. So ist die Reproduktionsrate, also die Zahl derer, die ein Infizierter rechnerisch ansteckt, auch in den Hochinzidenzländern bereits wieder rückläufig und nähert sich der kritischen Grenze von 1 (siehe Grafik 5).

Hinzu kommt, dass dank der Impffortschritte sowie der verbesserten Behandlungsmethoden die Gesundheitssysteme deutlich weniger anfällig sind als noch zu Beginn der Pandemie. Die Zahl von Krankenhauseinweisungen, Intensivpatienten und Toten ist im Zuge der Delta-Welle zwar ebenfalls gestiegen, bleibt aber deutlich hinter den Hochs früherer Wellen zurück, vor allem in Europa (siehe Grafik 6).

Das macht neuerliche „Lockdowns” im Dienstleistungsgewerbe, wie sie in der zweiten und dritten Welle noch gang und gäbe waren, überflüssig – ganz zu schweigen von den umfassenden Betriebsschließungen zu Beginn der Pandemie. Mehr noch, dank der Impffortschritte konnten die Restriktionen gegenüber Frühjahr sogar gelockert werden. Die vielbeachteten Oxford-Stringenzindizes sind im Trend gefallen (siehe Grafik 7) – auch wenn der Rückgang vorübergehend ins Stocken geraten ist.

Und weil weitere Öffnungsschritte anstehen – auch wenn uns Abstands- und Hygienevorschriften noch weit ins nächste Jahr hinein begleiten dürften –, werden die so wichtigen Mobilitätsindizes im Trend wohl weiter steigen. In den Segmenten Einzelhandel & Erholung sind die Vor-Corona-Niveaus EWU-weit sogar schon wieder erreicht. Nachholbedarf gibt es indes noch beim öffentlichen Verkehr bzw. den Berufspendlern.

Für die wirtschaftliche Entwicklung sind das gute Nachrichten, waren in den vergangenen Quartalen Stringenz- bzw. Mobilitätsindizes stark mit der BIP-Entwicklung korreliert. Die weitgehende Öffnung des Dienstleistungssektors (im Verbund mit Nachholeffekten bei Konsum und Investitionen sowie wirtschaftspolitischen Stimuli) war dann auch die zentrale Annahme für unsere Erwartung eines Wachstumsspurts im zweiten Halbjahr.

Lieferengpässe wohl nur vorübergehender Natur

Es ist also immer weniger die Pandemie, die den (globalen) Lieferketten zusetzt und die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe und dem Dienstleistungssektor einbremst. Dafür klagen immer mehr Unternehmen über nicht Corona-induzierte Lieferengpässe, Lieferverzögerungen und Material- und Bauteilemangel. Das schränkt nicht nur ihre Produktionsmöglichkeiten ein, sondern trägt maßgeblich zum kräftigen Inflationsanstieg bei.

Laut Ifo-Institut beklagen sich derzeit zwei Drittel der deutschen Industriebetriebe über Lieferkettenprobleme. Es fehlen vor allem Chips und Elektronikbauteile, Kunststoffgranulate, Stahl & Industriemetalle aber auch Baumaterialien. Hinzu kommen fehlende Transportkapazitäten (Schiffe und Flugzeuge). Kein Wunder, dass sich derzeit nicht nur die Autobauer, sondern auch die Elektrobrache, der Maschinenbau, die Kunststoffindustrie, der Bau sowie der Handel Lieferkettenproblemen gegenübersehen.

Eine Studie des renommierten Kieler Instituts für Weltwirtschaft (ifw) kommt zu dem Schluss, dass die Industrieproduktion in Deutschland aktuell rund 10% unter dem Niveau lag, das die Auftragseingänge eigentlich hätten erwarten lassen. Das koste Deutschland derzeit rund einen BIP-Punkt, so die Forscher. Die Spreizung von Auftragseingängen, Nachfrage und (Auto)Produktion beschränkt sich indes nicht nur auf Deutschland, sondern gilt EWU-weit (siehe Grafik 8).

Die Lieferkettenprobleme werden die Industrie wohl noch eine Zeit lang begleiten. Jenseits der kurzen Frist aber stehen die Zeichen auf Besserung. In der Vergangenheit, so die Autoren der ifw-Studie, sind Abweichungen in der Langfristbeziehung zwischen Auftragseingängen und Produktion mit etwa 20% bis 40% innerhalb eines Monats recht rasch abgebaut worden. Es sollte daher noch 3 bis 6 Monate dauern, bis diese Abweichungen durch kurzfristige Anpassungen bei der Industrieproduktion größtenteils korrigiert sind (Aufholeffekt). Mit ersten Korrekturen rechnen sie bereits im laufenden Quartal. Das deckt sich mit unseren Erwartungen. Einen ersten Anhaltspunkt dafür liefern auch die Einkaufsmanagerindizes. Die Lieferzeiten der Lieferanten gingen zuletzt ebenso zurück wie die Relation von Auftragseingängen zu Lagerhaltung (siehe Grafik 9).

Hinzu kommt, dass die Unternehmen ihre Lieferketten verstärkt diversifizieren. Mehr Lagerhaltung, mehr Zulieferer, mehr Lieferländer und Zurückverlagerungen lauten die Devisen. Auch das sollte bald schon für Besserung sorgen – zumal die Sonderbelastungen wie die Blockade des Suez-Kanals, die Extremwetterereignissen in den USA oder die brandbedingten Ausfälle bei der Chipproduktion in Japan der Vergangenheit angehören.

All das spricht dafür, dass neben der Produktion im Dienstleistungssektor (zunehmende Öffnung) auch der Industrieausstoß wieder anziehen dürfte. Der „soft patch“ der vergangenen Wochen sollte daher sukzessive auslaufen.

Chinas Schwächeanfall dürfte rasch wirtschaftspolitisch korrigiert werden

Dass nach der lehrbuchmäßigen, V-förmigen Erholung Chinas BIP-Wachstum kurzzeitig auch wieder unterschießen könnte, war zu erwarten. Dass dort die Wirtschaftsleistung im laufenden Quartal aber einbricht und wohl kaum mehr als stagnieren dürfte, hatte allerdings niemand auf der Rechnung. Stark nachgebende Stimmungs-, Früh- aber auch harte Konjunkturdaten sprechen aber eine klare Sprache (siehe Grafik 10). Im Monatsvergleich waren sie im Juli sogar meist rückläufig. Und der August sollte kaum besser gewesen sein.

Zum Teil dürfte der Schwächeanfall auf die überaus harschen Mobilitätseinschränkungen im Zuge wieder steigender Corona-Zahlen (Delta) zurückzuführen sein. Das Gros des Rückschlags scheint allerdings der (Wirtschafts)Politik geschuldet zu sein. Die rasche, V-förmige Erholung im Verbund mit der Erholung der Weltwirtschaft seit Mitte letzten Jahres hat die Machthaber in Peking dazu verleitet, die geld- in fiskalpolitischen Zügel spürbar zu straffen – zumal erste (spekulative) Verspannungen insbesondere im Immobilienmarkt erkennbar wurden. Die Folge: Das Wachstum der landesweiten Kreditvergabe („total social financing“) ging ebenso spürbar zurück wie die Emission öffentlicher Anleihen zur Finanzierung von Ausgabenprogrammen.

Dazu gesellten sich starke regulatorische Eingriffe insbesondere in den Immobiliensektor (der heißzulaufen drohte) und bei großen (privaten) IT- und Social Media-Firmen (siehe dazu auch unseren „Im Fokus“-Beitrag). Und von den globalen Lieferkettenproblemen blieb China ebenso wenig verschont wie der Rest der Welt.

Allerdings dürfte auch der Wachstumseinbruch in China vorübergehender Natur bleiben. Denn die wirtschaftspolitische Kehrtwende läuft bereits an, schließlich ist ein solides Wirtschaftswachstum die alleinige Legitimation für die kommunistischen Machthaber. Schon im Juli wurden die Mindestreservesätze der Banken gesenkt. Weitere zwei bis drei Zinssenkungen dürften folgen. Gleichzeitig schaltet die Fiskalpolitik schon wieder auf expansiv. Finanzierungs- und Ausgabenspielräume gibt es genügend. So sind im ersten Halbjahr die Staatseinnahmen weit über Plan gewachsen. Demgegenüber liegen die Anleiheemission der Zentral- und Regionalregierungen deutlich unter Soll. Das spricht für rasch steigende Volumina, die insbesondere in die öffentlichen Infrastrukturinvestitionen gelenkt werden dürften.

Wir gehen deshalb davon aus, dass Chinas Wirtschaft bereits im vierten Quartal mit rund 7½% wieder über Potenzial wachsen sollte. Das gilt, abgeschwächt, dann auch für den Jahresauftakt 2022. Nachhaltige weltwirtschaftliche Belastungen sollte Chinas momentane Wachstumspause also nicht haben.

„Tapering“ – die Notenbanken bleiben entspannt

 

Bleibt noch das Thema Inflation und Notenbanken. Schattenseite des starken weltwirtschaftlichen Aufholprozesses und der Lieferkettenprobleme sind rasant steigende Preise. Weltweit haben die Inflationsraten inzwischen neue zyklische Hochs markiert und dabei immer wieder die Erwartungen hinter sich gelassen. Kein Wunder, dass an den Märkten Spekulationen hochkamen, wonach die Notenbanken die geldpolitischen Zügel früher als bislang erwartet anziehen könnten. Ganz oben auf dem Radarschirm steht dabei die amerikanische Notenbank, die international den Takt vorgibt.

Die aber gibt sich weiterhin gelassen. Der derzeitige Preisdruck, so Fed-Chef Powell erst kürzlich beim Notenbanktreffen in Jackson Hole, sei nur vorübergehender Natur und die Inflation werde auf ein Niveau zurückgehen, das mit dem Fed-Ziel von durchschnittlich 2% vereinbar ist. Wir teilen diese Einschätzung. Zwar steht uns der Inflationshöhepunkt erst bevor, im kommenden Jahr aber sollten die Teuerung spürbar zurückgehen (siehe Grafik 11) – wenn der Nachfragestau abgearbeitet ist, die gestiegenen Rohstoff- bzw. Transportkosten aus den Jahresraten herausfallen und die Angebotsengpässe beseitigt sind. Entscheidend dabei ist, dass es vorher nicht zu einem Lohndruck kommt. Der aber ist trotz enger werdender Arbeitsmärkte derzeit nicht zu erkennen.

Damit bleibt es auch bei dem schon zuvor skizzierten „Tapering“-Zeitplan. Die Fed dürfte noch in diesem Jahr die Rückführung ihrer Wertpapierkäufe ankündigen – wahrscheinlich auf der Offenmarktausschusssitzung Mitte Dezember, bei überraschend starken Arbeitsmarktzahlen möglicherweise auch schon Anfang November. Nachhaltige Auswirkungen auf das finanzwirtschaftliche Umfeld dies- und jenseits des Atlantiks, sprich Renditen, Kurven und Spreads, sollte das eigentliche „Tapering“, weil weitgehend eingepreist, nicht haben. Das zeigen die Erfahrungen aus dem Jahr 2013 („Taper Tantrum“). Das gilt dann auch für die Fed-Zinserhöhungen, die ohnehin nicht vor 2023 starten sollten. Powell verwies in Jackson Hole explizit darauf, dass der Startschuss für „Tapering“ nicht den Zeitplan für Zinserhöhungen präjudiziere.

Auch unsere geldpolitischen Erwartungen für den Euroraum haben sich nicht geändert. Die EZB dürfte den „Tapering“-Vorgaben der Fed folgen – allerdings mit zeitlicher Verzögerung und wohl auch weniger „aggressiv“. Schließlich sollte die EWU-weite Inflation im zweiten Halbjahr 2022 anders als in den USA wieder unter das Notenbankziel rutschen. Und auch der Zinserhöhungszyklus dürfte im Euroraum später einsetzen als in den USA.

Die Erholung geht weiter, Normalisierung im kommenden Jahr

Als Fazit lässt sich festhalten, dass die Entwicklungen über den Sommer hinweg keinen Anlass bieten, unser Weltbild nachhaltig anzupassen. Gut möglich, dass das laufende Quartal angesichts der Lieferkettenprobleme, dem Durchhänger in China und der Stimmungseintrübung etwas hinter den hochgesteckten Erwartungen zurückbleibt. Das aber lässt sich in den Folgemonaten weitgehend aufholen. Hinzu kommt, dass das makroökonomische Indikatorenspektrum immer noch extrem güterwirtschaftlich geprägt ist. Genuine Kennzahlen für den Dienstleistungssektor gibt es nur wenige. Dabei sind es gerade die weiteren Öffnungsschritte im Dienstleistungsgewerbe, die für die Impulse sorgen sollten – zusammen mit Auf- und Nachholeffekten beim privaten Konsum (Entsparen) und der Investitionstätigkeit (knappe Kapazitäten, leere Läger) sowie der immer noch stark expansiven Geld- und Fiskalpolitik. Wir erwarten insbesondere für den Euroraum, aber auch für die Weltwirtschaft insgesamt einen Wachstumsspurt im laufenden Halbjahr. 2022 wird dann zum Jahr der Normalisierung – geldpolitisch, weil die führenden Notenbanken mit der Rückführung beginnen, und makroökonomisch, weil sich das Wachstum seinen Potenzialraten von oben nähern. Dass dabei auch die Konjunkturindikatoren von ihren zwischenzeitlichen Höchstständen abbröckeln, sollte dann niemanden mehr überraschen.

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