AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
08. März 2021

Wirtschaft & Märkte

Die Fiskalpolitik macht den Unterschied

Ein überlegenes Krisenmanagement gepaart mit raschen und massiven fiskalpolitischen Impulsen – das waren zwei gewichtige Gründe, die vor Jahresfrist unsere Erwartung nährten, dass Europas Wirtschaft schneller aus der Corona-Krise herauswachsen dürfte als die der USA. Dem war zunächst auch so. Im letzten Sommer legte die EWU-weite Wirtschaftsleistung deutlich stärker zu als das US-BIP. Die transatlantische Lücke, die sich mit den schärferen Lockdowns zuvor aufgetan hatte, konnte (fast) wieder geschlossen werden (siehe Grafik 4)

Die Hoffnung, der Euroraum könne danach an den USA vorbeiziehen, bewahrheitete sich aber nicht, im Gegenteil. Die Gründe sind vielschichtig.

• Zum einen war Europa schlecht auf zweite Corona-Welle vorbereitet. Die Politik hatte es zum Teil versäumt, die Sommermonate für die Ausarbeitung schlüssiger Konzepte zu nutzen. Der Vorsprung in Sachen Krisenmanagement gegenüber den USA ging verloren.

• Zum zweiten agierten die europäischen Regierungen im Herbst weit zögerlicher als noch zu Beginn der Pandemie. Die Folge: Staatliche Zwangsmaßnahmen mussten immer wieder verlängert und verschärft werden – zum Schaden für die Wirtschaft.

• Zudem besteht das Risiko, dass die (diskutierten) Lockerungen – die Fallzahlen sind inzwischen spürbar zurückgekommen – vor dem Hintergrund der sich anbahnenden dritten Welle (hochinfektiöse Mutationen) bald schon wieder zurückgenommen werden könnten. Das würde nicht zuletzt die vorprogrammierte Insolvenzwelle im Dienstleistungssektor weiter verschärfen.

• Hinzu kommt, dass der Euroraum in Sachen Impfstart weit hinter die USA zurückgefallen ist. Dort haben, in Relation zur Bevölkerung, mittlerweile gut dreimal mehr Menschen ihre erste Impfdosis erhalten als bei uns (siehe Grafik 5). Die EU hat, Kritikern zufolge, nicht nur zu spät und zu wenig Dosen bestellt, sondern sich auch bei der Zulassung länger Zeit gelassen.

• Last but not least blieb die Auszahlung von Finanzhilfen nur allzu oft hinter den Ankündigungen („Bazooka“) zurück. Viele Unternehmen und (Solo)Selbständige warten noch immer auf Hilfen.

So verwundert es kaum, dass sich die Stimmung in den europäischen Unternehmen in den letzten Monaten wieder eingetrübt hat. In den USA dagegen zeigen die Indizes weiter nach oben. Mit gut 10 Punkten ist der US-Vorsprung bei den vielbeachteten Einkaufsmanagerindizes momentan so hoch wie selten zuvor. Im Spätsommer 2020 dagegen lag Europa noch vorn (siehe Grafik 6). Und auch die US-Verbraucher sind unter dem Strich zuversichtlicher als ihre europäischen Pendants.

Dies spiegelt sich auch in den harten Konjunkturzahlen wider. Während das US-BIP im vergangenen Quartal um annualisiert 4% wuchs, schrumpfte es im Euroraum um 2½%. Und die Schere scheint sich im laufenden Quartal weiter zu öffnen. So ist in den USA nicht nur die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe deutlich gestiegen, auch der Bau- und Immobiliensektor zeigt sich recht robust. Zudem gehen die Erstanträge auf Arbeitslosigkeit (weiter) spürbar zurück. Besonders stark präsentieren sich die Einzelhandelsumsätze. Sie sind im Januar um real gut 6% gegenüber Vorjahr gestiegen (siehe Grafik 7). Die Corona-Schecks („stimulus checks“) zeigen offensichtlich Wirkung. Ende Dezember beschlossen, wurden sie bereits ab Anfang Januar ausbezahlt.

Demgegenüber sind die Einzelhandelsumsätze im Euroraum seit ihrem Zwischenhoch im Herbst deutlich zurückgefallen. Selbst wenn sie jüngst wieder etwas Boden gut machen konnten, das dürftige Stimmungsniveau – in Deutschland ist das Verbrauchervertrauen zwischenzeitlich sogar wieder eingebrochen – ist eine schwere Hypothek für die kommenden Wochen. Anders als in den USA war bei uns auch die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe wieder rückläufig. Gleiches gilt für den Bausektor.

Daher verwundert es kaum, dass – rechnet man die zeitnahen Konjunkturzahlen auf das BIP im laufenden Quartal hoch („nowcast“) – sich für die USA bereits eine Wachstumsbeschleunigung auf ein annualisiertes Plus von 5%-6% abzeichnet. Dem Euroraum hingegen droht ein neuerliches Minus von 2½%.

USA: Klotzen statt kleckern

Wirklich ausschlaggebend für die transatlantische Scherenbewegung, die auch in den kommenden Quartalen noch Bestand haben sollte, ist der Kurswechsel der US-Fiskalpolitik. Bis in den vergangenen November hinein war es Konsens, dass sie im laufenden Jahr zur Wachstumsbremse werden würde – nicht etwa, weil die Ausgaben zurück- und die Steuern hochgefahren werden. Dafür reicht es schon, dass die Fiskalpolitik expansiv bleibt, die Impulse, sprich die zusätzlichen Mittel, aber hinter dem Vorjahr zurückbleiben. Genau das war die ursprüngliche Erwartung für 2021: Unter Trump würde es allenfalls ein überschaubares neues Corona-Programm geben und unter Biden eine weitgehende fiskalpolitische Blockade. Der „fiscal drag“ könnte der US-Wirtschaft in diesem Jahr bis zu zwei Wachstumspunkte kosten, so die Mehrheitsmeinung noch vor drei Monaten.

Doch weit gefehlt. Kurz vor Jahresende stimmte Donald Trump dann doch noch einem zweiten, 944 Mrd. USD schweren Corona-Paket zu („Response and Relief Act“). Mehr noch, kaum im Amt, legte Joe Biden weitere 1,9 Bio. USD nach („American Rescue Plan, ARP“). Mittlerweile hat der Kongress dem Plan zugestimmt. Das Paket beläuft sich auf 9% des BIP – zusätzlich zu den 4,5% vom Dezember.

In Sachen direkt wachstumswirksame Corona-Fiskalmaßnahmen (ohne Staatskredite, Beteiligungen und Garantien) lassen damit die USA die Euro-Staaten weit hinter sich (siehe Grafik 8). In Relation zum BIP geben sie mittlerweile drei Mal mehr aus als die EWU. Natürlich bleibt auch die europäische Fiskalpolitik expansiv und viele Regierungen legen mit jeder Woche Lockdown weiter nach. Im Gegensatz zu den USA wird bei uns derzeit eher nur gekleckert.

Wie weit die USA den Euroraum allein in diesem Jahr hinter sich lassen dürften, haben unsere Research-Kollegen vor Kurzem errechnet. Nimmt man nur die beiden Corona-Programme von Dezember und Januar zusammen und abstrahiert von einem Konjunkturprogramm im Rahmen von Bidens „Green Deal“, so errechnen sich für die USA zusätzliche diskretionäre Staatsausgaben von 2,8 Billionen USD im laufenden Jahr. Das sind rund sechseinhalb Mal mehr als im Euroraum (nationale plus EU-Programme). Selbst wenn man noch die sogenannten automatische Stabilisatoren (wie Arbeitslosengeld u.ä.) hinzunimmt, bleibt der US-Vorsprung enorm.

Noch eindrucksvoller aber ist der Vergleich der staatlichen Hilfen mit den jeweiligen Produktionslücken, also der Differenz zwischen dem gesamtwirtschaftlichen Angebot und der aggregierten Nachfrage. Diesen „output gap“ veranschlagen unsere Kollegen für die USA auf rund 900 Mrd. USD (siehe Grafik 9). Im Euroraum ist er höher, weil die Corona-Krise die hiesigen Volkswirtschaften nicht nur stärker getroffen hat (härtere Lockdowns), sondern sie bereits mit einem Fehlbetrag in die Krise gingen. In den USA war dies nicht der Fall.

Diesen „output gap“ so rasch wie möglich zu schließen, ist die vornehmste Aufgabe einer antizyklischen Fiskalpolitik. Die USA werden, anders als der Euroraum, diesem Anspruch im laufenden Jahr mehr als gerecht. Dabei ist es angesichts der großen Unsicherheiten über den Fortgang von Pandemie und Konjunktur und auch der Höhe von Fiskalmultiplikatoren in einer Krise sicher zielführend, wirtschaftspolitisch lieber zu viel als zu wenig zu tun.

Vor dem Hintergrund des massiven fiskalpolitischen Impulses liegen die ökonomischen Schlussfolgerungen auf der Hand. 2021 zeichnen sich in den USA eine kräftige Beschleunigung des Wirtschaftswachstums, deutlich mehr Jobs und spürbar steigende Einkommen ab. Gut möglich also, dass die US-Wirtschaft in diesem Jahr um real 5%, möglicherweise 6% (und mehr) wächst. Das sollte dann reichen, die Produktionslücke schon im Laufe des Frühjahrs zu schließen.

Demgegenüber wird es im Euroraum wohl noch ein weiteres Jahr (oder sogar länger) dauern, bis das reale BIP wieder zu seinem Vor-Corona-Niveau aufgeschlossen hat. Auch in Europa dürfte die Fiskalpolitik für mehr Wachstum sorgen. Es bleibt aber weit hinter dem der USA zurück. EWU-weit rechnen wir mit einem Plus von EWU-weit „nur“ 3½%. Dabei sind die positiven „spill over“-Effekte eines stärkeren US-Wachstums schon eingerechnet.

Für die Finanzmärkte bedeutet der US-Fiskalschub, dass die schon seit Monaten gespielte Reflationierungsstory weiteren Aufwind erhält. Für die (globalen) Aktienmärkte heißt das zusätzliche Unterstützung. Sie dürften jenseits kurzfristiger Rückschläge (angespannte Bewertungen, „too much, too soon“) weiter nach oben tendieren. Den sicheren Häfen Staatsanleihen aber bläst vermehrt Wind ins Gesicht. Schließlich bedeutet der überschießende fiskalische Impuls tendenziell steigende Inflationsraten. Diese Diskussion ist in den USA schon im vollen Gang. Teilweise wird sogar wieder das Inflationsgespenst an die Wand gemalt.

Wir halten solche Sorgen allerdings für überzogen, weil die US-Philips-Kurve recht flach ist und Teile der zusätzlichen Einkommen gespart werden. Die Inflationsraten dürften daher zwar steigen, der Anstieg jenseits kurzfristigen Überschießens allerdings überschaubar bleiben. Das hat auch Fed-Chef Powell noch einmal betont. Im Euroraum sind die Inflationsgefahren vor dem Hintergrund der sich öffnenden fiskalpolitischen Kluft zu den USA bzw. des schwächeren Wachstums ohnehin begrenzt. Der jüngste Anstieg der Teuerung ist primär administrierter Natur und durch die Wiederanhebung des Mehrwertsteuersatzes bzw. höherer CO2-Preise in Deutschland überzeichnet.

Trotz aller Relativierung, die Inflationserwartungen in den USA sind in den letzten Wochen dennoch massiv gestiegen (was auch auf den Euroraum ausgestrahlt hat, siehe Grafik 10) – und damit auch die Nominalrendite von Staatsanleihen. Die Kehrseite der Medaille waren spürbare Kursverluste. Während also Staatspapiere der Entwickelten Welt zuletzt deutlich Federn lassen mussten und wohl auch die kommenden Monate uninteressant bleiben, könnte mit ihnen auf mittlere bis längere Frist durchaus wieder Staat zu machen sein.

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