AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
14. Juni 2021

Wirtschaft & Märkte

Europa schließt auf! War es zunächst China, das die Weltwirtschaft aus der Corona-Rezession zog, und gegen Ende 2020 dann die USA, die dank ihrer gigantischen Fiskalprogramme zum globalen Wachstumschampion avancierten, bläst nun das rezessionsgeplagte Europa zur Aufholjagd. Die Wirtschaftsleistung könnte bald schon zweistellig wachsen.

Auf Schlagdistanz zu den USA

 

Ursache für den Wachstumsschub gegen Ende des Frühjahrs sind die Erfolgsmeldungen bei der Pandemie-Bekämpfung. Die dritte Corona-Welle scheint gebrochen, die langanhaltenden, teils scharfen „Lockdown“-Maßnahmen und das wärmer werdende Wetter zeigen Wirkung. Die Inzidenzzahlen gehen zurück. Gleichzeitig wird immer mehr geimpft (siehe Grafik 2). Mittlerweile haben rund 45% der Europäer ihre erste Dosis erhalten. Der Impfvorsprung der Angelsachsen gegenüber dem Euroraum hat sich im Mai nahezu halbiert.

Beides erlaubt es immer mehr europäischen Ländern, ihre Restriktionen zu lockern und die Wirtschaft sukzessive zu öffnen. Erstmals seit gut sechs Monaten geht der vielbeachtete Oxford-Stringenzindex nennenswert zurück (siehe Grafik 3). Zeitgleich ziehen die Mobilitätsindikatoren an. Auch hier beginnt sich das Gefälle zu den USA einzuebnen.

Vor diesem Hintergrund verwundert es kaum, dass die Zuversicht bei Haushalten und Unternehmen rasch zugenommen hat. Im Mai kletterte der EWU-weite aggregierte Einkaufsmanagerindex, einer der verlässlichsten ökonomischen Frühindikatoren überhaupt, auf den höchsten Stand seit mehr als drei Jahren. Anders als in den Vormonaten war der starke Anstieg diesmal allein von den durch den „Lockdown“ arg gebeutelten Dienstleistungen getragen. Der Sektor profitiert am meisten von den Öffnungen. Der Index für das Verarbeitende Gewerbe stieg dagegen kaum mehr, markierte aber trotzdem ein neues Allzeithoch.

Aber nicht nur sektoral, sondern auch regional wird die Entwicklung zunehmend ausgewogener. Frankreich, Italien und Spanien schließen immer mehr zu dem bislang führenden Deutschland auf. Bei den nationalen Geschäftsklimaindizes sind sie sogar schon vorbeigezogen (siehe Grafik 4). Gemeinsam ist ihnen dabei, dass sie längst schon ihre Vor-Corona-Niveaus hinter sich gelassen haben und allesamt steil nach oben zeigen.

Letzteres gilt auch für das Verbrauchervertrauen. Monatelang eher dahindümpelnd und zwischenzeitlich sogar rückläufig, ist die Stimmung der Konsumenten in den letzten Wochen regelrecht hochgeschossen (siehe Grafik 5). Das bisherige zyklische Hoch von Anfang 2018 ist auf Schlagdistanz. Im Windschatten des Verbrauchervertrauens hat sich auch das von der EU-Kommission erhobene Geschäftsklima im Einzelhandel mächtig aufgehellt.

In den harten Daten kann, weil mehrheitlich erst die Entwicklung im April abbildend („publication lag“), der jüngste Stimmungsschub noch keinen Niederschlag finden. Allerdings dürften die in den kommenden Wochen anstehenden Mai- und Juni-Zahlen z.B. für die Einzelhandelsumsätze oder auch die Produktion eine kräftige Beschleunigung zeigen.

Das impliziert, dass unsere Wachstumserwartungen für das laufende Quartal wohl zu vorsichtig waren. Ursprünglich gingen wir davon aus, dass der Euroraum im Frühjahr nicht sehr viel mehr als die Verluste des ersten Quartals wettmachen wird. Nun aber sieht es danach aus, als könnte das EWU-weite BIP um deutlich mehr als 5% (annualisiert) zulegen. Damit würde auch der US-Wachstumsvorsprung im Frühjahr stärker zusammenschmelzen als bislang projektiert – obwohl die boomende US-Wirtschaft noch einmal kräftig zulegen sollte (BIP-Prognose Q2/21: +10%).

Der Sommer wird heiß: Konsumschub voraus

Das Ende der Fahnenstange im Euroraum ist damit aber noch nicht erreicht. Für den Sommer erwarten wir einen regelrechten Wachstumsschub. Dann dürfte der Zuwachs des realen BIP in annualisierter Rechnung nicht nur zweistellig ausfallen, sondern auch den der US-Wirtschaft hinter sich lassen. Wichtiger noch: Anders als vor einem Jahr sollte sich der Sommer-„Rebound“ nicht nur als Strohfeuer entpuppen, sondern als nachhaltig erweisen. Die Wirtschaft im Euroraum dürfte auch noch in den Folgequartalen überdurchschnittlich stark zulegen, selbst wenn sich die Zuwächse sukzessive abschwächen.

Indizien für unsere Zuversicht gibt es zur Genüge. So ist, wie Grafik 3 impliziert, in Sachen Öffnung und Mobilität noch reichlich Luft nach oben, bis wieder Normalität eingekehrt ist. Gleichzeitig schwindet mit fortschreitenden Impfzahlen die Korrelation beider Größen mit den Corona-Fallzahlen und dürfte mit einsetzender Herdenimmunität gänzlich zusammenbrechen (sofern nicht neue, gefährlichere Mutationen auftauchen).

Damit fallen die entscheidenden Produktionshemmnisse im Dienstleistungssektor sukzessive weg. Für die kommenden Monate erwarten wir deshalb einen regelrechten Wachstumsschub im bislang so hart getroffenen Einzelhandel, bei persönlichen Diensten, im Freizeit- und Erholungsgewerbe sowie bei Kultureinrichtungen. Aber auch für das Verarbeitende Gewerbe, das zuletzt weitgehend von Restriktionen verschont geblieben war, sehen wir noch Aufwärtspotenzial. Nicht wenige Unternehmen, allen voran die Autoindustrie, hatten bis zuletzt mit Zulieferproblemen bei Vorprodukten und vor allem Halbleitern zu kämpfen. Letzteres trifft sogar fast die gesamte Industrie. Und auch dem Bau fehlen zunehmend die Vorprodukte bzw. sie verteuern sich massiv (z. B. Bauholz). Kein Wunder, dass die Liefer- und Wartezeiten hier länger geworden sind. Die zunehmende Belebung der Weltwirtschaft aber dürfte sukzessive für Entspannung sorgen.

Wie mächtig das Aufholpotenzial in den kommenden Quartalen wirklich ist, zeigt sich auf der Nachfrageseite, primär dem privaten Verbrauch. Die Kauflaune mag im Euroraum wieder auf Vor-Corona-Niveau gestiegen sein, die Konsumausgaben aber lagen Ende letzten Quartals immer noch 10% darunter. Das war primär dem Angstsparen während der Pandemie geschuldet. Im Euroraum haben sich die Sparquoten, d.h. die Ersparnisse in Relation zum verfügbaren Einkommen, im letzten Jahr schlichtweg verdoppelt (siehe Grafik 6) und dürften, wenn Deutschland Richtschnur bleibt, bis Ende März sogar weiter gestiegen sein.

Demnach haben die privaten Haushalte 2020 etwa 150 Milliarden Euro mehr auf die hohe Kante gelegt als im Jahr davor. Das sind rund 1¼% des EWU-weiten Jahres- bzw. gut 5% eines Quartals-BIP. Natürlich dürfte sich der aufgestaute Konsum nicht innerhalb eines Vierteljahres entladen. Die Entwicklung im letzten Sommer aber macht Hoffnung auf einen regelrechten Konsumschub. Fallende Inzidenzzahlen im Verbund mit umfangreichen Lockerungen ließen damals die Sparquote um etwa zehn Prozentpunkte purzeln (siehe Grafik 7). Gleichzeitig schnellte der private Verbrauch um 14% nach oben – nicht annualisiert wohlgemerkt! Ein kräftiges Plus scheint also auch in diesem Sommerquartal vorprogrammiert.

Impulse für die kommenden Monate erwarten wir zudem von einer regeren Investitionstätigkeit, damit die anschwellende Nachfrage letztlich auch bedient werden kann. Aktuell jedenfalls sind die Industrieläger leergefegt. Gleichzeitig könnte die Zuversicht der Investitionsgüterhersteller und in der Bauwirtschaft (auch Gewerbebau) kaum höher sein (siehe Grafik 8).

Und weil auch die Fahrt aufnehmende Weltwirtschaft der exportlastigen Wirtschaft im Euroraum besonders zugutekommt, können wir getrost dabei bleiben: In der zweiten Jahreshälfte dürfte Europa die USA als globaler Wachstumschampion ablösen.

Inflation zieht an, Risiken bleiben aber überschaubar

Der Nachfragesog hat aber auch seine Schattenseiten, treibt er doch die Teuerung über die Niveaus hinaus, die nach Überwindung einer globalen Rezession üblicherweise zu erwarten sind, wenn Rohstoff- und Energiepreise kräftig anziehen. Letzteres war auch jetzt so (siehe Grafik 9).

Demgegenüber sollte diesmal aber auch die Kernrate spürbar anziehen, also die Teuerungsrate ohne die volatilen Bestandteile Energie oder Lebensmittel. Grund dafür ist der regelrechte Nachfragesog bei Dienstleistungen (aufgestauter Konsum), der den Unternehmen Preisüberwälzungsspielräume eröffnet, die sie nach der langen Corona-Durststrecke auch nutzen dürften. Gleiches gilt für das Verarbeitende Gewerbe. Dort sollten nachfragebedingt lange Lieferzeiten und steigende Inputpreise mit dafür sorgen, dass sowohl die Gesamt- als auch die Kerninflation in den kommenden Monaten spürbar anziehen. Erstere dürfte, so unsere Kollegen von UniCredit Research, gegen Jahresende sogar über das Inflationsziel der EZB hinausschießen – allerdings nur vorübergehend (siehe Grafik 10).

Problematisch wird ein Inflationsanstieg aber immer erst dann, wenn es zu Zweitrundeneffekten kommt, weil etwa Lohnforderungen hochschnellen oder Kapazitäten (Kapitalstock und Arbeitskräfte) bereits voll ausgelastet sind. Soweit dürfte es in Europa diesmal nicht kommen. Zum einen sollte sich der aufgestaute Konsum relativ rasch entladen und dann wieder auf Normalmaß zurückbilden. Zum zweiten gibt es noch reichlich Kapazitätsreserven. Noch liegt das reale BIP deutlich unter seinem Vor-Corona-Niveau („economic slack“), noch ist die Arbeitslosigkeit bzw. Unterbeschäftigung (Kurzarbeit) vergleichsweise hoch und der Kapitalstock unterausgelastet. Zudem lässt die zunehmende Investitionstätigkeit ihn schon wieder wachsen.

Gründe genug, warum sich die EZB relativ gelassen gibt und zur Absicherung ihr Pandemiekaufprogramm zwischenzeitlich sogar wieder hochgefahren hat. Wenn sich im Laufe des kommenden Jahres die Inflation dann näher am EZB-Ziel als an der gefährlichen Nulllinie (Deflationsrisiken) einpendelt, ist eine hyperexpansive Geldpolitik allerdings nicht mehr notwendig. Dann wird die EZB damit beginnen, ihre Wertpapierkäufe zurückführen. Mit Zinserhöhungen wird die Europäische Notenbank aber noch länger warten (nicht vor 2023).

In den USA ist die Situation dagegen angespannter. Dort ist kein „economic slack“ mehr auszumachen. Gesamtwirtschaftlich ist das Vor-Corona-Niveau bereits wieder erreicht. Gleichzeitig brummt der Arbeitsmarkt. Zudem ist der Preisdruck auf den Vorstufen deutlich höher als bei uns. Kein Wunder, dass das von der Fed präferierte Inflationsmaß, der Deflator der persönlichen Konsumausgaben, mit 3,6% („headline“) bzw. 3,1% (Kernrate) schon weit über ihrem Ziel liegt (2%). Die US-Notenbank hat zwar schon 2020 klargemacht, dass sie ein temporäres Überschießen tolerieren wird. Um Zweitrundeneffekte zu vermeiden, wird sie wohl gezwungen sein, schon im Sommer die Debatte über eine Rückführung ihrer Wertpapierkäufe zu führen, die Entscheidung im Herbst anzukündigen und ab dem Jahreswechsel die Käufe schrittweise zurückzuführen. Mit Zinserhöhungen dürfte auch sie noch lange warten, allerdings (deutlich) vor der EZB agieren.

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