AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
28. Juli 2021

Wirtschaft & Märkte

Impferfolge machen Hoffnung

Seit eineinhalb Jahren hält Corona die Welt in Atem. Jede Pandemiewelle brachte nicht nur millionenfaches Leid, sondern schickte auch die Wirtschaften auf Talfahrt – ließ sich das Infektionsgeschehen bislang doch nur mit harten Lockdowns und Mobilitätseinschränkungen unter Kontrolle bringen. In jedem Wellental aber sprang der Konjunkturmotor wieder an. Nachholeffekte im Verbund mit massiver geld- und fiskalpolitischer Unterstützung sorgten für einen raschen Aufholprozess – bevor nachlassende Disziplin und kältere Witterung die Fallzahlen erneut nach oben trieben.

Am ausgeprägtesten war diese Schaukelbewegung in Europa, das bereits drei Corona-Wellen und zwei Rezessionen („double dip“) verkraften musste. Nun aber scheint zumindest der wirtschaftliche Zick-Zack-Kurs auszulaufen – weil sich die anfänglich so enge Korrelation zwischen Infektionsgeschehen, Lockdown und Wirtschaftswachstum spürbar gelockert hat und im Herbst gänzlich zusammenbrechen sollte.

Grund dafür sind die raschen Impffortschritte. In Sachen Erstimpfung hat der Euroraum jüngst die USA überrundet (siehe Grafik 1). Rechnet man das Tempo der vergangenen Wochen hoch, könnte die Herdenimmunität mit ca. 80 % vollständig Geimpften noch vor dem Winter erreicht sein.

Grund für Entwarnung ist das aber nicht. Der Weg bis zur Herdenimmunität ist noch steinig. Die rasche Ausbreitung der hochinfektiösen Delta-Variante unterstreicht das Risiko wieder ansteigender Infektionszahlen. Gleichzeitig könnte die Impfbereitschaft schwinden. Und selbst Herdenimmunität bedeutet nicht das Ende von Corona (wenn auch das der Pandemie). Analog zur Influenza-Grippe dürfte es zu wiederkehrenden Corona-Wellen insbesondere in den Winterhalbjahren kommen. Die vierte Welle noch in diesem Jahr ist vorprogrammiert.

Allerdings sollte sich das Infektionsgeschehen durch (Auffrischungs)Impfungen jenseits lokaler Ausbrüche in Schach halten lassen, vor allem aber nicht mehr das Gesundheitssystem gefährden und damit neue, weitreichende Lockdowns notwendig werden lassen. Hoffnung macht die Entwicklung in Großbritannien. Dort ist zwar die Inzidenz wieder stark angestiegen, die Zahl der Krankenhauseinweisungen bzw. die der Todesfälle aber nur sehr verhalten – obwohl mit gut 50 % vollständig Geimpften auch dort Herdenimmunität noch nicht erreicht ist. Das Ende der Pandemie in Europa und Nordamerika rückt also näher – solange nicht Mutationen entstehen, die gegen die aktuellen Impfstoffe resistent sind. Letzteres aber ist lediglich ein Risiko- und nicht unser Basisszenario.

Auch ökonomisch ist die Aussicht auf Herdenimmunität noch vor dem Winter eine gute Nachricht. Die im ersten Halbjahr einsetzende Belebung der Weltwirtschaft dürfte sich nicht nur beschleunigen, sondern vor allem verstetigen. Ein Rückschlag wie im vergangenen Jahr, als der Wachstumsschub im Sommer schon im Herbst ein jähes Ende fand, sollte sich nicht wiederholen. Weltweit wird das reale BIP wohl bis ins übernächste Jahr hinein überdurchschnittlich zulegen – auch wenn sich die Wachstumsraten sukzessive abflachen und auf ihren Potenzialpfad einschwenken (Normalisierung, siehe Grafik 2). Doch der Reihe nach!

Weltwirtschaft: Wachstumsbelebung im 1.Halbjahr …

 

Nach holprigem Start hat die Weltwirtschaft im ersten Halbjahr deutlich Fahrt aufgenommen – obwohl die globalen Fallzahlen erst im April ihren Höchststand erreicht haben. Mit einem Plus von annualisiert 4½ % dürfte das weltweite BIP in den ersten sechs Monaten gut einen Punkt stärker als im langjährigen Durchschnitt gewachsen sein. Das ist deutlich mehr als ursprünglich erwartet. Nach oben überrascht hat allerdings auch die Inflation. Der Nachfragesog im Verbund mit stark steigenden Rohstoffpreisen und Transportkosten sowie Angebotsengpässe bei wichtigen Vorleistungsgütern (z. B. Halbleitern) ließ die weltweite Teuerung überraschend schnell auf ein Mehrdekadenhoch steigen (siehe Grafik 3). Das gilt auch für die Kerninflation, also die Teuerung ohne die volatilen Bestandteile Energie und Nahrungsmittel.

Die Wachstumsbelebung im ersten Halbjahr verlief regional jedoch sehr ungleichmäßig. Dafür waren in erster Linie das unterschiedliche Ausmaß wirtschaftspolitischer Stimuli sowie ein divergierendes Impftempo verantwortlich. Die (zum Teil erst angekündigten) Billionen USD schweren Fiskalprogramme haben die US-Konjunktur im Frühjahr mit annualisiert knapp 10 % sogar regelrecht boomen lassen. Die USA liefen damit China den Rang als globaler Wachstumschampion ab – obwohl das Wachstumspotenzial im Reich der Mitte weit höher ist (5½ % vs. 1¾ %). Dort hat die Rückführung der fiskal- und kreditpolitischen Impulse das Wachstum vorübergehend sogar unter Potenzial gedrückt. Zur überlegenen US-Performance trugen aber auch das Ausbleiben der dritten Corona-Welle sowie die anfänglich rasanten Impffortschritte bei.

Dagegen rutschte der alte Kontinent zum Jahreswechsel pandemiebedingt in die „double dip“-Rezession und konnte erst im Verlauf des Frühjahrs wieder Fahrt aufnehmen – dann allerdings kräftig. Unsere ursprünglich erwarteten +5 % annualisiert für das zweite Quartal könnten sich bald schon als zu vorsichtig erweisen. Nach wie vor überraschen die zeitnahen Konjunkturdaten positiv (siehe Grafik 4).

Asien und Lateinamerika waren zuletzt die schwächsten Glieder der Weltwirtschaft. Steigende Fallzahlen und neue Lockdowns, ein schleppendes Impftempo, Reisebeschränkungen sowie das begrenzte Potenzial wirtschaftspolitischer Gegenmaßnahmen – schwächere Währungen zwangen die ersten Notenbanken bereits zu Zinserhöhungen – nahmen die Volkswirtschaften dort wieder in den Würgegriff des Virus. Die Wirtschaftsleistung der Schwellenländer dürften im abgelaufenen Quartal kaum mehr als stagniert haben – und ohne China sogar spürbar geschrumpft sein.

… gefolgt vom Wachstumsschub in der zweiten Jahreshälfte

Kurzfristig könnte die Wachstumsschwäche der Schwellenländer noch andauern. Die Zeichen aber stehen auch dort auf Erholung. Die Konjunktur sollte sich im Laufe des zweiten Halbjahrs sukzessive befestigen (technische Gegenreaktion, Nachholeffekte). Darüber hinaus kommt der Region die stärker werdende Nachfrage der etablierten Industrieländer nach Rohstoffen, Vorprodukten und Technologiegütern zugute.

Die stärkste Dynamik erwarten wir allerdings in Europa. Der Wirtschaftsraum ist mit reichlich Schwung in die zweite Jahreshälfte gestartet. Das hohe Impftempo, weitere Lockerungen und steigende Mobilitätsindizes lassen für das laufende Quartal einen regelrechten Wachstumsschub erwarten. Die Stimmung von Konsumenten und Unternehmen könnte besser kaum sein. Die Indikatoren haben mittlerweile nicht nur ihr Vor-Corona-Niveau hinter sich gelassen, sondern mehrheitlich sogar neue zyklische Hochs erreicht (siehe Grafiken 5).

Der Private Verbrauch wird dabei zum Konjunkturmotor. Die Aussicht auf Herdenimmunität und die Öffnung des von Corona so gebeutelten Dienstleistungs- bzw. Einzelhandelssektors dürfte dazu führen, dass sich die zurückgestaute Konsumnachfrage im Sommer regelrecht entlädt. Normalisiert sich, wie von der OECD prognostiziert, die Sparquote bereits im Verlauf des zweiten Halbjahrs, wird allein dadurch ein zusätzlicher privater Verbrauch von 5 % eines Quartals-BIP generiert. Flankiert wird die starke Konsumkonjunktur von einer anziehenden Investitions- und Exporttätigkeit. Das zumindest ist die Botschaft der entsprechenden Frühindikatoren wie etwa der Stimmungs- oder Auftragsindizes.

Kein Wunder also, dass die Wachstumserwartungen für den Euroraum in den letzten Wochen nach oben gezogen wurden. Nicht wenige Beobachter erwarten für das laufende Quartal nun ein zweistelliges BIP-Wachstum. Und weil die zugrundeliegende Dynamik jenseits von Basiseffekten eher noch zunehmen oder zumindest hoch bleiben sollte, dürfte die EWU-weite Wirtschaftsleistung im zweiten Halbjahr um insgesamt rund 8 % (annualisiert) zulegen können. Damit übernimmt der Euroraum die globale Wachstumsführerschaft (siehe Grafik 6) und sollte die USA auch noch im kommenden Jahr hinter sich lassen. Folglich dürften sich auch bei uns die Corona-Lücken rascher schließen als bislang projektiert.

Schrittweise Normalisierung im kommenden Jahr

 

Freilich ist die Wachstumsdynamik immer auch basisgetrieben. Was tiefer fällt, kann auch wieder stärker aus der Krise herauswachsen. Zudem ist das nun nachlassende Expansionstempo in den USA alles andere als eine Enttäuschung. Zum einen bleiben auch dort die BIP-Zuwächse bis Ende kommenden Jahres voraussichtlich über Potenzial. Die zugrundeliegende Stärke der US-Wirtschaft steht außer Zweifel. Das zeigt das ganze Spektrum der Konjunkturindikatoren –
angefangen von den Früh- und Stimmungsindizes über gleichlaufende Kennziffern wie Produktion und Einzelhandelsumsätze bis hin zu nachlaufenden Arbeitsmarktzahlen. Sie alle weisen jenseits temporärer Rücksetzer („too much, too soon“) klar nach oben und haben ihre Vor-Corona-Niveaus meist hinter sich gelassen oder sogar neue Zyklushochs erreicht.

Zum zweiten ist die nachlassende US-Dynamik lediglich Ausdruck einer beginnenden, gesunden Normalisierung nach dem starken Aufholprozess davor – weil die Nachholeffekte abebben und die Durchschlagskraft der wirtschaftspolitischen Impulse sukzessive nachlässt. Zudem ist die US-Wirtschaft der europäischen vorausgelaufen. Die BIP-Lücke jenseits des Atlantiks war bereits im Frühjahr geschlossen, der US-Trendpfad dürfte gegen Endes des Jahres wieder erreicht sein. Was in den USA nun anläuft (und China schon hinter sich hat) – Abschwächung bzw. Einschwenken auf Potenzial – dürfte sich zeitversetzt auch in Europa und den Schwellenländern vollziehen. Nach zwei Jahren heftiger Ausschläge sollte 2022 wirtschaftlich den Beginn der Normalisierung markieren.

Was aber sind die Risiken für unseren doch recht optimistischen weltwirtschaftlichen Ausblick? Kurzfristig sind es die Virusmutationen, die das Bild trüben könnten. Mit jeder Impfung aber werden die Abwärtsrisiken weniger. Belastungen könnten auch aus noch länger anhaltenden Angebotsengpässen bei Vorprodukten wie Halbleitern resultieren. Entlädt sich hingegen die zurückgestaute Konsumnachfrage unerwartet schnell und heftig, würde der Wachstumsschub im Sommer noch stärker ausfallen.

Geld- und Fiskalpolitik – vom Rücken- zum Gegenwind?

Und jenseits der kurzen Frist? Droht ab dem kommenden Jahr angesichts rasant gestiegener Inflation und öffentlichen Verschuldung nicht ein kräftiger geld- und fiskalpolitischen Gegenwind, der die weltwirtschaftliche Erholung über die Basiseffekte hinaus einbremsen oder sogar abbrechen lassen könnte? Wir rechnen – um es gleich vorwegzunehmen – nicht damit! Viel mehr als der Beginn der wirtschaftspolitischen Normalisierung ist für 2022 nicht zu erwarten.

Warum nicht? Zum einen sollte sich der rasante Inflationsanstieg als vorübergehend erweisen und die Teuerung allmählich wieder auf oder unter die Notenbankziele zurückfallen – wenn der Nachfragestau abgearbeitet ist, die gestiegenen Rohstoff- bzw. Transportkosten aus den Jahresraten herausfallen und die Angebotsengpässe beseitigt sind. Anzeichen einer Lohn-Preis-Spirale gibt es auch keine. Die Notenbanken können daher beruhigt durch den momentanen Preisdruck „hindurchschauen“, zumal die mittelfristigen Inflationserwartungen der Marktteilnehmer fest verankert erscheinen (siehe Grafik 7).

Allerdings müssen die Zentralbanken jetzt schon ihre Ausstiegsstrategie festzurren, fällt die Notwendigkeit der hyperexpansiven Geldpolitik ab dem kommenden Jahr doch sukzessive weg. Wie so oft sollte die Fed in Vorleistung gehen und zum Jahreswechsel mit der Rückführung ihrer Wertpapierkäufe beginnen („Tapering“). Und auch die EZB dürfte ihr Pandemiekaufprogramm zurückfahren – wenn auch erst im Laufe des nächsten Jahres.

Nachhaltige Auswirkungen auf das finanzwirtschaftliche Umfeld, sprich Renditen, Kurven und Spreads, sollte das „Tapering“, weil weitgehend eingepreist, nicht haben. Das gilt auch für die erste Phase der Zinserhöhungszyklus, der allerdings nicht vor Mitte 2023 starten dürfte. Der letzte Fed-Zyklus jedenfalls hat den „US Financial Conditions“-Indikator nicht wirklich steigen lassen (siehe Grafik 8). Es wird also noch Jahre dauern, bis die (US)Geldpolitik nachhaltig restriktiv wird.

Gleiches gilt für die Fiskalpolitik. Die gigantischen Fiskalpakete haben eine noch schlimmere Corona-Rezession verhindert und eine rasche, wenn auch sehr volatile Erholung angeschoben. Werden die Impulse zurückgefahren, bedeutet das immer eine Wachstumsbelastung („fiscal drag“). Erfolgt die Rückführung überhastet und aggressiv (Steuererhöhung und/oder Ausgabenkürzungen), kann sogar die Erholung abbrechen. Ein Beispiel dafür ist die schuldengetriebene Austeritätspolitik 2010/11 im Euroraum. Die aber sollte sich diesmal nicht wiederholen. Warum nicht?

1. Das Gros der Fiskalprogramme ist zeitlich gestreckt, die Ausgaben zum Teil sogar über zehn Jahre verteilt. Das gilt insbesondere für die USA, aber auch für die EU-Programme (Wiederaufbaufonds, mehrjähriger Finanzplan) und zum Teil auch die nationalen Hilfspakete. Die fiskalische Rückführung dürfte also dosiert erfolgen, ein regelrechter Kursschwenk hin zu einer wirklich restriktiven Politik ist nicht zu erwarten.

2. Corona hat die Notwendigkeit einer raschen (geld- und) fiskalpolitischen Reaktion noch einmal unterstrichen. Europa, vor allem Deutschland wurde schon davor für seine dogmatische Austeritätsorientierung heftig kritisiert. Hier hat inzwischen ein gewisser Sinneswandel eingesetzt. Der Einstieg in die gemeinschaftliche Fiskalpolitik und die überfällige Orientierung Richtung öffentlicher Zukunftsinvestitionen lässt hoffen. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt dürfte flexibler gehandhabt werden.

3. Über die Notwendigkeit der Haushaltskonsolidierung sollte weniger der Schuldenstand als die Zinsbelastung entscheiden. Und die bleibt die kommende Jahre extrem niedrig. Öffentliche Investitionen lassen sich derzeit (fast) zum Nulltarif finanzieren. Schulden- und Zinsendienstquoten gehen über die Stimulierung des Wachstums sogar zurück.

4. Gesamtwirtschaftlich dürfte ein dosiertes „fiscal (und auch monetary) tapering“ durch ein stärker werdendes zugrundeliegendes Wachstum (ohne Impulse „von außen“) aufgefangen werden. Zudem besteht die Chance, dass mit den jüngsten Hinwendung öffentlicher Mittel zu Digitalisierung, Zukunftstechnologien, Infrastruktur und Klimawandel das Potenzialwachstum künftig höher ausfällt.

5. Man sollte die Fiskalmultiplikatoren nicht überschätzen. Genauso wie die massiven Transferzahlungen 2020/21 nicht gänzlich wachstumswirksam waren, weil Teile davon gespart wurden, könnte auch die Bremswirkung von „fiscal tapering“ im Entsparprozess geringer ausfallen.

Gründe genug also zu konstatieren, dass die gesamtwirtschaftliche Verfassung in den kommenden Jahren stark genug sein sollte, eine dosierte Rückführung der fiskalischen und monetären Impulse ohne spürbare Rückschläge zu verkraften. Die Erholung geht also weiter, selbst wenn sich die Wachstumsraten normalisieren. Das sind gute Aussichten nach fast zwei Jahren Krise und heftiger Ausschläge.

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