AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
18. Dezember 2020

Wirtschaft & Märkte

Hoffnung macht sich breit, Hoffnung auf eine schrittweise Rückkehr zur Normalität – wenn ab dem Frühjahr die Temperaturen wieder steigen und zunehmend mehr Menschen gegen Corona geimpft werden. Dann sollte nicht nur die Zahl der Neuinfektionen spürbar zurückgehen, sondern auch der Link zu Lockdowns und Mobilitätsdaten endgültig zusammenbrechen. Das ebnet den Weg für eine stetige und nachhaltige wirtschaftliche Erholung. Bis es so weit ist, werden allerdings noch ein paar Monate vergehen. Der Winter dürfte hart werden, hält die zweite Pandemiewelle die Welt wohl noch länger in Atem.

Europa: „Double dip“-Rezession – gefolgt von solidem Wachstum

 

Am „kältesten“ wird der Winter wahrscheinlich in Europa. Die Länder mussten schon im Oktober neue Lockdowns verhängen, nachdem die Infektionszahlen nach oben geschnellt waren und dabei die Hochs der ersten Welle weit hinter sich gelassen haben. Zwar zeigen die Kurven in Europa nun mehrheitlich wieder nach unten. Allerdings liegen die Infektionsraten vielfach noch immer über den Niveaus vom vergangenen Frühjahr. Zudem ist der Aufwärtstrend bei den Intensivpatienten und Todesfällen – sie laufen den Infektionszahlen hinterher – allenfalls in Frankreich und Spanien wirklich gebrochen (siehe Grafik 1). Für Entwarnung ist es also noch zu früh.

Mehr noch, mögliche Lockerungen zu Weihnachten und über Neujahr bergen das Risiko, dass die Fallzahlen schon bald wieder anziehen und erneut staatliche Zwangsmaßnahmen notwendig werden. Gut möglich, dass das Wechselspiel zwischen Lockdowns und Lockerungen uns noch bis ins Frühjahr hinein begleitet – zumal Virologen bereits über eine dritte Welle spekulieren.

Die enge Korrelation zwischen BIP und Lockdownmaßnahmen dürfte dazu führen, dass die gesamtwirtschaftliche Leistung sowohl im laufenden als auch im kommenden Quartal schrumpft. Wir rechnen mit einem EWU-weiten Minus von 3% bzw. 1¼%. Nach der Talfahrt zu Jahresbeginn rutscht die europäische Wirtschaft damit in eine „double dip“-Rezession. Der neuerliche Rückgang der Mobilitätsdaten oder auch der Geschäfts- und Konsumklimaindizes ist ein starkes Indiz dafür (siehe Grafik 2).

 

 

Regional am stärksten betroffen sind erneut Frankreich und Spanien. Sie hatten auch die schärfsten Zwangsmaßnahmen verhängt. Es folgen Italien und Deutschland (mit seinem wenig überzeugenden „lockdown light“). Sektoral leiden vor allem die Dienstleistungen. Das Verarbeitende Gewerbe, der Bau und z.T. auch der Handel dürften diesmal mit einem blauen Auge davonkommen.

Für 2020 insgesamt errechnet sich damit ein EWU-weites Minus von 7,5%. Das ist die schlimmste Rezession in Friedenszeiten seit der Großen Depression vor rund 90 Jahren. Ab dem kommenden Frühjahr dürfte es dann wieder nach oben gehen, wenn wärmere Temperaturen und die anlaufenden Massenimpfungen spürbare und wohl auch dauerhafte Lockerungen der staatlichen Zwangsmaßnahmen erlauben.

Ähnlich wie im Sommer 2020 (+12,7%) sollte dabei der „Rebound“ im ersten Nach-Rezessionsquartal am stärksten ausfallen. Wir rechnen für das Frühjahr mit einem kräftigen Plus von 3½%. Es profitiert dabei insbesondere vom Basis- sowie dem Nachholeffekt aufgestauter Konsumnachfrage. Gleichzeitig dürften die Bremswirkungen des Brexits – selbst ein in allerletzter Minute vereinbarte Freihandelsabkommen würde anfänglich für Friktionen sorgen – zumindest wieder etwas nachlassen. Auch das hilft dem Frühjahrsquartal.

 

In der zweiten Jahreshälfte sollte sich dann die Erholung verfestigen, auch wenn die Quartalszuwächse mit Annäherung an das Vor-Corona-Niveau sukzessive nachlassen. Die Impulse kommen dabei insbesondere von dem sich rasch aufhellenden Geschäfts- und Konsumklima. Die Kauflaune der Verbraucher dürfte spürbar steigen, die krisenbedingt massiv gestiegene Sparquote wieder zurückgehen (siehe Grafik 3). Das greift dem privaten Konsum unter die Arme.

 

 

 

 

Gleichzeitig sollte sich auch die Investitionstätigkeit beleben. Schließlich sind die Liquiditätspuffer der Unternehmen, sprich ihre Einlagen im europäischen Bankensystem, in diesem Jahr sprunghaft gestiegen. Hinzu kommt die sich nachhaltig erholende Weltwirtschaft, die den exportorientierten europäischen Volkswirtschaften besonders zugutekommt. Allerdings sehen wir hier nicht zu unterschätzende Abwärtsrisiken, droht den von der Pandemie arg gebeutelten Dienstleistungsbranchen im kommenden Jahr doch eine Insolvenzwelle.

Umso wichtiger ist daher die fiskal- und geldpolitische Flankierung. Und die ist und bleibt enorm. Auf der Dezembersitzung hat die EZB ihr ohnehin schon gigantisches Wertpapierkaufprogramm um hohe 500 Milliarden Euro (oder ein Drittel) aufgestockt. Gleichzeitig wird sie über eine attraktivere Ausgestaltung und zeitliche Verlängerung der gezielten Langfristtender (TLTRO III) und über vier neue längerfristige Pandemie-Notfallrefinanzierungsgeschäfte (PELTROs) das gesamtwirtschaftliche Finanzierungsumfeld noch günstiger gestalten. An Zinserhöhung ist angesichts der noch lange unter dem 2%-Ziel bleibenden Inflationsrate ohnehin nicht vor 2023 zu denken.

Auch die Fiskalpolitik bleibt auf rasantem Expansionskurs. Die Staaten stocken ihre Hilfsprogramme mit jedem Lockdown weiter auf. Dabei haben die Europäer im internationalen Konzert ohnehin die Nase vorn (siehe Grafik 4). Ihnen kommt zugute, dass die Fiskalregeln wohl auch noch 2022 ausgesetzt bleiben. Das Risiko einer Fiskalklippe in Europa ist gering.

 

 

 

Zu den nationalen Hilfen gesellen sich dann noch die umfangreichen EU-Programme. Impulse erhoffen wir uns insbesondere vom EU-Wiederaufbaufonds (750 Mrd. EUR). Er dürfte zwar erst im Verlauf des kommenden Jahres seine Wirkungen entfalten, 2022 sollte er das EWU-weite BIP-Wachstum jedoch um beachtliche 0,5 Prozentpunkte anschieben. Bis 2026 summieren sich die Impulse auf 2½ Punkte.

All das dürfte dazu führen, dass das reale BIP in den kommenden beiden Jahren deutlich über Trend wächst. Nach dem holprigen Start ins kommende Jahr prognostizieren wir für 2021 insgesamt ein Plus von 3%. 2022 sollte es sich auf 4½% beschleunigen – bevor sich die Zuwächse in den Folgejahren Richtung Potenzial (ca. 1½%) abschwächen. Die Wirtschaftsentwicklung 2020-2022 gleicht somit einer (asymmetrischen) W-Form. Es wird deshalb noch bis Herbst 2022 dauern, bis die Corona-Verluste aufgeholt sind (siehe Grafik 5). Bis der Vor-Corona-Trendpfad, also das mit dem Trendwachstum fortgeschriebene BIP von 2019, wieder erreicht ist, dürften allerdings noch weitere Jahre vergehen.

USA: Zahlt Biden Trumps Zeche?

 

Die zweite Corona-Welle hat auch die USA im Würgegriff – mehr noch als in Europa. Die Infektionszahlen sind nicht nur sechs Mal so hoch wie im Frühjahr, sondern – auf die Bevölkerung umgerechnet – fast drei Mal so hoch sind wie bei uns. Noch immer aber stellt Präsident Trump die Offenhaltung des wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Lebens über den Schutz von Gesundheit und Leben. Wenigstens gibt es Lockdowns auf bundesstaatlicher oder kommunaler Ebene. Hinzu kommt ein freiwilliges „social distancing“ von Teilen der Bevölkerung. Trotz der Untätigkeit auf Bundesebene sind daher die Mobilitätsdaten oder auch die Kreditkartenausgaben in den USA wieder rückläufig, wenn auch weniger ausgeprägt als in Europa (siehe Grafik 6). Das bremst zwar das Wachstum ein, eine „double dip“-Rezession wird den USA aber wohl erspart bleiben. Viel mehr als Stagnation sollte man im laufenden Quartal aber auch nicht erwarten. Für 2020 insgesamt errechnet sich somit ein BIP-Minus von 3,8%.

Trumps unzureichendes Krisenmanagement könnte sich Anfang 2021 indes rächen, wenn sein Nachfolger Biden Ende Januar umso einschneidendere Maßnahmen verkünden muss. Hinzu kommt möglicherweise noch eine „Fiskalklippe light“. Nach wie vor ist das längst überfällige zweite Corona-Hilfspaket nicht verabschiedet. Zwar liegt mittlerweile ein 908 Mrd USD schwerer, überparteilicher Vorschlag auf dem Tisch. Allerdings haben bisher weder Präsident Trump noch Senatsmehrheitschef McConnell den Plan öffentlich unterstützt. Gut möglich also, dass die gesamtwirtschaftliche Leistung in den USA zu Jahresbeginn um 2% (oder sogar darüber hinaus) schrumpft. Das ist deutlich mehr als im Euroraum.

 

Ab dem Frühjahr sollte es aber auch in den USA wieder spürbar aufwärtsgehen, zumal spätestens im Februar das zweite (womöglich noch aufgestockte) Corona-Hilfsprogramm verabschiedet wird. Ansonsten gelten die gleichen Begründungsmuster wie bei uns: Wärmere Temperaturen im Verbund mit anlaufenden Massenimpfungen lassen die Infektionszahlen nachhaltig zurückgehen. Gleichzeitig bessert sich die Stimmung von Unternehmen und Verbrauchern.

 

Konsum (Rückstau, rückläufige Sparquote) und Investitionen ziehen an. Unterstützung kommt auch von der Fed. Wir erwarten zwar keine Zinssenkungen mehr, allerdings dürfte die US-Notenbank ihre Notfallkreditfazilitäten verlängern, vor allem aber ihr ohnehin schon massives Wertpapierkaufprogramm aufstocken und zeitlich ausdehnen (siehe Grafik 7).

 

All das dürfte ab dem Frühjahr für solide Quartalszuwächse sorgen. Angesichts des höheren BIP-Ausgangsniveaus sollten sie mit 1%-2% allerdings hinter ihren europäischen Pendants zurückbleiben. Das gilt auch für das jahresdurchschnittliche Wachstum 2021. Wir veranschlagen es auf 1¾% (EWU: +3%).

 

Von dem von Joe Biden versprochenen Konjunkturprogramm dürften 2021 dagegen noch kaum Impulse ausgehen. Es wird dauern, bis die Maßnahmen überhaupt in Kraft treten. Das war bei Trumps Steuersenkungspaket vor vier Jahren nicht anders. Hinzu kommt, dass Biden wohl erhebliche Abstriche von seinen Plänen machen muss – selbst wenn die Demokraten bei den beiden Nachwahlen in Georgia doch noch die Senatsmehrheit holen sollten (möglich, aber eher unwahrscheinlich). Ihm fehlt die bei Fiskalprogrammen so wichtige „filibustering“-Mehrheit. Verschärfend kommt hinzu, dass wichtige einflussreiche Abgeordnete bereits eine Fundamentalopposition angekündigt haben. Die sonst üblichen Kompromisse über Parteigrenzen hinweg („bipartisan budget reconciliation process“) dürften schwieriger werden.

Trotzdem, selbst wenn Biden nur Teile seiner Vorschläge umsetzen kann, resultieren daraus Wachstumsimpulse (siehe Grafik 8). Die dürften dann vornehmlich 2022 zu Buche schlagen und dafür sorgen, dass das jahresdurchschnittliche BIP-Plus mit 3,5% deutlich überdurchschnittlich ausfällt. Die US-Wirtschaft wird daher wohl schon im Frühsommer 2022 – und damit früher als der Euroraum – ihr Vor-Corona-Niveau wieder erreicht haben (siehe Grafik 9 nächste Seite).

China: Der Corona-Gewinner

 

Ganz anders hingegen die Entwicklung in China. Sie dürfte als Paradebeispiel einer V-förmigen Entwicklung in die Lehrbücher eingehen. Die Corona-Scharte war schon zur Jahresmitte wieder ausgemerzt (siehe Grafik 9). Das Land brachte die Pandemie angesichts rigoroser, ja totalitärer Eingriffe rasch unter Kontrolle und blieb von der zweiten Welle sogar gänzlich verschont. Zusammen mit den geld- und fiskalpolitischen Stimulierungsmaßnahmen sorgte das für anhaltend überdurchschnittliche Wachstumsgewinne schon seit dem Frühjahr. Chinas Volkswirtschaft ist (neben der taiwanesischen) damit die einzig bedeutende, die im Jahresdurchschnitt 2020 real zulegen konnte (+2%).

Und weil die wirtschaftspolitische Flankierung noch nachwirkt und sich der private Verbrauch sukzessive erholt, wird die chinesische Wirtschaft auch 2021 noch spürbar über Potenzial wachsen. Zudem stützt die Erholung der Weltwirtschaft. Wir rechnen mit einem BIP-Plus von 8½% – dem stärksten seit 2011. 2022 aber dürfte die chinesische Wirtschaft wieder auf ihren Potenzialpfad zurückfallen (+5¾%).

Angesichts der mittlerweile hohen Bedeutung Chinas für die Weltwirtschaft ist es primär dem Reich der Mitte zu verdanken, dass das globale BIP bereits Anfang kommenden Jahres sein Vor-Corona-Niveau wieder erreichen und in den kommenden beiden Jahren mit 4½% – 4¾% überdurchschnittlich wachsen wird (siehe Tabelle 1) – stärker noch und länger als im Nachgang zur Finanzmarktkrise. Der ungewöhnlich rasche Anstieg der Weltmarktanteile Chinas während und nach der Corona-Pandemie dürfte indes auf zunehmende Kritik stoßen. Der Widerstand der USA gegen Chinas ökonomisches und politisches Vormachtstreben sollte weiter zunehmen – auch unter einem US-Präsidenten Biden. Dabei könnte ihm – anders als Trump – hier sogar ein Schulterschluss mit Europa gelingen.

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