AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
12. April 2021

Wirtschaft & Märkte

Starker Anstieg der Anleiherenditen in den USA

Es war in erster Linie die Neubewertung der US-Konjunkturperspektiven, die das Geschehen an den internationalen Finanzmärkten in den vergangenen Wochen prägte – und auch noch länger prägen dürfte. Die mit den Billionen schweren US-Konjunkturprogrammen verbundenen Aufwärtsrevisionen der BIP-Prognosen sorgten bei Aktien für weiteren Auftrieb, während Anleihen den aufkeimenden Inflationsängsten Tribut zollen mussten. Die Renditen sind seit Jahresanfang kräftig gestiegen, insbesondere in den USA.

Auslöser der Neubewertung war die fiskalpolitische Kehrtwende jenseits des Atlantiks. Der Sorge vor dem „fiscal cliff“ folgte rasch die Euphorie über einen „fiscal boost“, als US-Präsident Biden das Trump-Paket von Ende Dezember nicht nur doppelte, sondern seinen „American Rescue Plan“ auch wider Erwarten zügig und ohne nennenswerte Abstriche durch den Kongress brachte. Mit zusammen fast drei Billionen USD oder 13,5% des BIP ist der fiskalische Impuls im laufenden Jahr gewaltig und übersteigt die Produktionslücke („output gap“) um mehr als das Dreifache. Das würde nach einer Simulation des renommierten Brookings-Instituts nicht nur dafür sorgen, dass die US-Wirtschaft schon im Frühjahr ihr Vor-Corona-Niveau übersteigt (statisch), sondern gegen Jahresende sogar das vor der Krise projektierte BIP-Level (dynamisch, siehe Grafik 4).

Hinzu kommt ein flottes Impftempo (siehe Grafik 5). Damit könnte den USA – anders als Kontinentaleuropa – die dritte Corona-Welle weitgehend erspart bleiben. Zumindest aber sollten die Lockdown-Maßnahmen dort weiter zurückgefahren werden und sich damit der Aufwärtstrend der Mobilitätsindikatoren verfestigen.

Kein Wunder also, dass die US-Wachstumserwartungen für dieses Jahr massiv nach oben gezogen wurden. Erst kürzlich haben der Internationale Währungsfonds (IWF) und die Organisation für Wirtschaftliche Zusammenarbeit (OECD) ihre US-Wachstumsprognose 2021 vom Dezember nahezu auf 6½ % verdoppelt – eine Größenordnung, die mittlerweile breiter Konsens geworden ist. Den Konjunkturoptimismus können auch die zuletzt recht schwachen Einzelhandels-, Industrieproduktions- oder auch Bau- & Immobilienzahlen nicht trüben. Sie sind allein dem eisigen Wetter geschuldet und dürften bald schon wieder anziehen. Die Stimmungsindikatoren für März und der jüngste Arbeitsmarktbericht zeigen das.

Die Kehrseite einer sich rasch schließenden Produktionslücke ist ein sich aufbauender Inflationsdruck. Auf Verbraucherebene ist jenseits spürbar steigender Energiepreise – der Rohölpreis Brent ist in den vergangenen Monaten als Folge der Reflationierungshoffnungen kräftig gestiegen – davon noch wenig zu spüren. Auf vorgelagerten Ebenen aber ziehen die Preise zumindest laut Umfragen schon mächtig an (siehe Grafik 6).

Anschwellende Inflationserwartungen in Kombination mit anziehenden Realrenditen (Wachstumsbeschleunigung) ließen dann auch die Nominalrenditen von US-Staatsanleihen kräftig steigen. Im 10jährigen Laufzeitsegment hat sie sich seit Ende letzten Jahres auf zwischenzeitlich gut 1,7% nahezu verdoppelt.

Diese Entwicklung erinnert stark an das sogenannte „Taper Tantrum“, als Fed-Chef Bernanke im Mai 2013 ankündigte, die Politik der quantitativen Lockerung, sprich das Tempo der Anleihenkäufe, sukzessive zurückführen zu wollen („Tapering“). In einer Art kollektiver Panik („Tantrum“) stießen die Investoren daraufhin massenhaft US-Staatsanleihen ab. Die Renditen respektive Swapsätze schossen nach oben. Gleichzeitig versteilerte sich die Renditekurve (siehe Grafik 7).

Diesmal bedurfte es dafür gar keiner Fed-Ankündigung. Da reichte schon der (absehbare) Fiskalschub in Kombination mit starken Konjunkturzahlen und ersten Impferfolgen, um Inflationsängste bei den Anlegern zu schüren und US-Staatsanleihen auf Talfahrt zu schicken.

 

Fed hält Inflationsängste für überzogen und denkt nicht mal an „Tapering“

 

Die Fed-Mitglieder beäugen die Rentenmarktentwicklung zwar mit Argwohn, halten die Inflations- bzw. „Tapering“-Ängste der Marktteilnehmer allerdings für überzogen und versuchen sie zu entkräften. Sie sprächen nicht einmal davon, über „Tapering“ auch nur sprechen zu wollen, so die Presseerklärung im Anschluss an die jüngste Offenmarktausschusssitzung. Die steigenden Teuerungsraten seien lediglich temporärer Natur. Zwar haben die Ausschussmitglieder mit der Wachs­tums- auch ihre Inflationsprognose für das laufende Jahr spürbar nach oben gezogen. Der Kerndeflator der persönlichen Ausgaben, ihr präferiertes Inflationsmaß, sollte aber schon im kommenden Jahr wieder auf die 2%-Zielmarke zurückfallen (2021: +2,2%). Daher verwundert es auch nicht, dass das Gros der Mitglieder (11 von 18) bis zum Ende des Prognosezeitraums 2023 nach wie vor keine Zinsanhebung in Betracht zieht. Damit sind sie wesentlich zurückhaltender als die Anleger. Sie rechnen mit einem ersten Zinsschritt schon deutlich früher.

Immerhin konnte die Fed-Botschaft die Rentenmärkte zunächst beruhigen. Die 10jährige Treasury-Rendite ging zwischenzeitlich um gut 10 Basispunkte (oder 0,1 Prozentpunkte) zurück. Ob das so bleibt, muss sich allerdings erst erweisen. Wir haben unsere Zweifel. Händler und Investoren werden die Entschlossenheit der Fed wohl immer wieder testen. Vor allem aber dürften mit der Wachstumsbeschleunigung Inflation(serwartungen) und Renditen im Trend weiter steigen – wenn auch insgesamt nur moderat.

Aber auch das wird wohl nicht reichen, die Alarmglocken bei der Fed läuten zu lassen. Denn der Renditeanstieg ist nicht nur in ihren Augen kaum mehr als die Rückkehr zur Normalität nach den Pandemietiefs, die die US-Wirtschaft recht gut verkraften kann – auch über 2021 hinaus. Schließlich sind für die kommenden Jahre weitere Fiskalimpulse zu erwarten, ist doch die Diskussion über ein 2,3 Billionen Dollar schweres Infrastruktur- und „Green Deal“-Programm schon in vollem Gange. Weiter steigende Renditen mögen die „Financial Conditions“- bzw. „Financial Stress“-Indizes nach oben schleusen – bislang vermochten sie das nicht (siehe Grafik 8) – es wird aber noch lange dauern, bis das Finanzierungsumfeld für die US-Wirtschaft wirklich restriktiv wird.

EZB stemmt sich gegen verschlechtertes Finanzierungsumfeld

 

Für die EZB sind die (weiter) steigenden US-Anleiherenditen dagegen eine größere Herausforderung als für die Fed. Sie werde sich, so die Botschaft aus Frankfurt, jedem unwillkommenen Import höherer Renditen und steilerer Kurven entgegenstellen. Das Problem im Euroraum ist, dass ein sich verschlechterndes (monetäres) Finanzierungsumfeld auf eine immer noch labile Konjunktur trifft. Ersteres ist aus den USA zu uns herübergeschwappt (internationaler Kapitalmarktverbund), letzteres allerdings hausgemacht.

Während die USA ihre Fiskalschleusen immer weiter öffnen, verfällt Kontinentaleuropa nämlich wieder in alte Reaktionsmuster. Statt die Impulse über die Produktionslücke („output gap“) hinaus aufzustocken, fahren die EWU-Länder ihre Anstrengungen im Vergleich zum Vorjahr sogar zurück. Es sind die reflexartigen Warnungen vor einer Schuldenfalle, der Verweis auf die (ausgesetzte) Schuldenbremse oder auch Sorgen vor sich aufbauenden Blasen an den Finanz- und Immobilienmärkten, die den Euroraum fiskalpolitisch wieder zaudern lassen. Die Argumente der Kritiker können dabei nicht wirklich überzeugen, wie unser Chefvolkswirt, Erik F. Nielsen, in seinem Sunday Wrap vom 21.3. herausgearbeitet hat (link). Manche Be­wertungen mögen angespannt sein, sind von Blasen- oder gar Krisenniveaus aber noch weit entfernt – zumal der Höhenflug nicht kreditfinanziert („leverage“) ist. Und Fiskalmaßnahmen finanzieren sich letztlich selbst, wenn sie in Investitionen fließen – erst recht bei einem Zinsendienst von derzeit nahe Null.

Erschwerend für den alten Kontinent kommt das unzureichende Corona-Krisenmanagement hinzu. Das bezieht sich nicht nur auf die äußerst schleppende Impf­kampagne (siehe Grafik 5), sondern auch auf das Vor und Zurück bei den Lockdownmaßnahmen. In den Beginn der dritten Welle hinein zu lockern, zeugt nicht gerade von Strategie und Weitsicht. Neuerliche Maßnahmen müssen dann umso härter und länger ausfallen. Und so verwundert es kaum, dass die ursprünglich erwartete Frühjahrserholung immer mehr in den Sommer hineingeschoben und damit die BIP-Prognosen für das laufende Jahr nach unten gezogen werden müssen – welch ein Unterschied zu den USA!

Ein schwächeres Wachstum als bislang projektiert gepaart mit unzureichender Fiskalpolitik – wieder einmal scheint vornehmlich die EZB als Krisenmanager gefordert zu sein. Und sie hat reagiert! Nach der letzten Ratssitzung Mitte März kündigte EZB-Chefin Christine Lagarde an, die Wertpapierkäufe im Rahmen des Pandemiekaufprogramms PEPP wieder massiv hochzufahren. Der bereits genehmigte Rahmen (noch knapp 1 Billion EUR bis März 2022) gibt das her. Notfalls kann er auch noch aufgestockt werden. Allerdings muss sich die EZB schon fragen lassen, warum sie das monatliche Kaufvolumen im Laufe der letzten zwölf Monate halbiert hat (siehe Grafik 9).

Man kann auch darüber diskutieren, ob das neue quantitative Ziel („mehr PEPP“) ein Surrogat für das bisherige Preisziel (flache Zinsstruktur, d.h. keine Verschärfung des monetären Umfelds) darstellt oder man es, wie der EZB-Rat, als ganzheitlichen (“holistischen”) und vielschichtigen Ansatz verstanden sehen will – Fakt ist, dass die Maßnahme zielführend ist. Sie dämpft die importierte Verschlechterung des Finanzierungsumfelds. Fakt aber ist auch, dass das wirtschaftspolitische Krisenmanagement nun wieder schwerpunktmäßig auf der EZB liegt und Europa fiskalpolitisch Wachstumschancen verschenkt.

Noch größere Herausforderungen für Schwellenländer

Die Herausforderungen des US-Renditeanstiegs für die Schwellenländernotenbanken sind indes noch größer als die für die EZB. Denn die Anleger haben in den vergangenen Wochen netto ähnlich viel Kapital aus den Schwellenmärkten abgezogen wie zu „Taper Tantrum“-Zeiten (siehe Grafik 10).

Betroffen sind vornehmlich Länder mit hohen externen Finanzierungserfordernissen bzw. Leistungsbilanzdefiziten, also die sogenannten „fragile five“ Brasilien, die Türkei, Südafrika, Indien und Indonesien. Deren Notenbanken stehen vor dem Dilemma, einerseits ihre angeschlagenen Volkswirtschaften geldpolitisch unterstützen zu müssen, andererseits die Zinsen anzuheben, um den Kapitalabflüssen entgegenzuwirken. Die größten Probleme haben derzeit die Türkei und Brasilien. Bleibt nur zu hoffen, dass die Lage dort nicht weiter eskaliert und dadurch andere Schwellenländer angesteckt werden.

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