AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
11. Mai 2021

Unsere Anlagestrategie

Wir halten an unserer positiven Einschätzung risikobehafteter Anlagen fest, da der globale Aufschwung an Fahrt gewinnt. Der Bloomberg Consensus erwartet für 2021 ein BIP-Wachstum von 5,8% (2020: -3½%; 2019: +3%) – getrieben durch die gigantischen fiskalischen Stimuli in den USA (Consensus: +6,2%) und gestützt durch das robuste Wachstum in China (8,5%). Im Euroraum nähren die Impffortschritte die Hoffnung auf eine Normalisierung der Wirtschaft, die nach der „double dip“-Rezession zum Jahreswechsel das laufende Jahr voraussichtlich mit einem BIP-Plus von rund 4% abschließen dürfte. Der aggregierte Einkaufsmanagerindex für April (53,7 gegenüber 53,2 im März) zeugt von der sich EWU-weit verbessernden Makrodynamik, wobei der Dienstleistungssektor zum ersten Mal seit acht Monaten wieder (knapp) über der kritischen Schwelle von 50 liegt (50,3 gegenüber 49,6 im März) und sich das Verarbeitende Gewerbe in guter Verfassung präsentiert – insbesondere in Deutschland (63,3 Indexpunkte), wo neue Aufträge und Produktion steil nach oben zeigen. Und es gibt, wie von der OECD und dem IWF angemahnt, immer noch fiskalpolitischen Nachholbedarf. Schließlich dürfte das BIP-Niveau von vor der Corona-Krise erst Ende 2022 erreicht sein.

Folglich erwarten wir, dass sich die zyklische Belebung fortsetzt und dabei die „Value“-Sektoren gut unterstützt bleiben. Wir halten an unserer Übergewichtung von europäischen Aktien fest, wo diese Sektoren hohe Gewichte haben. Gleichzeitig lieferte die Berichtssaison für das abgelaufene Quartal sowohl in den USA als auch in Europa positive Überraschungen. Dies ist von entscheidender Bedeutung, da die Aktienbewertungen relativ angespannt, Aktien also verhältnismäßig „teuer“ sind. So liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (Gewinne auf 12-Monatssicht) des MSCI North America-Index bei 22,4, der Zehnjahresdurchschnitt dagegen „nur“ bei 15,8 (siehe Grafik 14).

So haben bis Ende April 18% der US- und 16% der europäischen Unternehmen ihre Quartalsergebnisse bekannt gegeben. Sie meldeten erstmals wieder ein deutliches Gewinnwachstum. Unterstützung kam dabei von einem sich beschleunigendem Wirtschaftswachstum bzw. einer günstigen Vergleichsbasis. Obwohl die Erwartungen hoch waren, konnten die Ergebnisse sowohl in den USA als auch in Europa positiv überraschen, was eine Aufwärtsrevision der Gewinnerwartungen nach sich ziehen dürfte.

In den USA übertrafen knapp drei Viertel der veröffentlichten Unternehmensberichte die Erwartungen. Dabei lag das ausgewiesene Gewinnwachstum gegenüber Vorjahr bei 64% und übertraf die ursprünglichen Schätzungen um 37% (siehe Darstellung 15). Finanzwerte und Grundstoffe trugen am meisten dazu bei, während Energie und auch Fluggesellschaften die größten Gewinnabstriche machen mussten. Signifikant war auch das Umsatzwachstum, das bei den Unternehmen, die bereits berichtet haben, bei 6% lag – mit einer positiven Überraschung von 5%. Acht von elf Sektoren wiesen ein Umsatzplus auf.

In Europa übertrafen bis dahin 68% der STOXX Europe 600-Unternehmen die Erwartungen mit einem Wachstum des Gewinns pro Aktie von 47%. Acht von elf Sektoren wiesen dabei ein zweistelliges Wachstum auf. Bei den Umsätzen konnten 67% der Unternehmen die Erwartungen mit einem Wachstum von 3% und einer positiven Überraschung von 5% hinter sich lassen (siehe Darstellung 16).

Künftig dürften die Aktienrenditen wieder stärker durch das Ertragswachstum als durch Zinssenkungen getrieben werden, die das Jahr 2020 prägten. Während die Zentralbanken der Industrieländer in diesem Jahr weiterhin akkommodierend bleiben sollten, ist der Zinserhöhungszyklus in den Schwellenländern bereits angelaufen. So haben die Zentralbanken Russlands und Brasiliens ihre Leitzinsen angehoben. Darüber hinaus verfolgt China zwar keine wirklich restriktive Geldpolitik, versucht aber, das Kreditwachstum einzubremsen.

Auf historischer Basis ist die Aktienrisikoprämie, d.h. die Differenz zwischen der Rendite von Aktien und der Rendite von Unternehmens- und Staatsanleihen, immer noch überzeugend genug (bei allerdings deutlich unterschiedlichem Risikogehalt), um unsere strategisch positive Haltung von Aktien gegenüber Unternehmens- und Staatsanleihen zu rechtfertigen.

Gleichzeitig bekräftigen wir unsere vorsichtige Haltung gegenüber Anleihen weltweit. Wir gehen davon aus, dass die Renditen von Anleiheportfolios nach Abzug der Gebühren bestenfalls die Inflation abdecken und die realen Renditen daher bei null oder im negativen Bereich liegen werden. Aufgrund dessen würden wir erwägen, Anleihen in Aktien umzuschichten. Insgesamt scheinen Anleihegläubiger in einer Art „lose-lose-Situation“ festzustecken – mit dürftigen oder negativen globalen Anleiheportfolio-Renditen entweder im Falle eines lang anhaltenden Niedrigzinsumfelds oder im Falle steigender langfristiger Anleiherenditen aufgrund höherer Inflationserwartungen bei einer Beschleunigung des globalen Wachstums.

Im Einzelnen bleiben wir bei der Untergewichtung von EWU-Staatsanleihen der Kernstaaten, reduzieren die Duration und bevorzugen Peripherie-Staatsanleihen wie italienische BTPs, die von der EZB und dem „Next Generation EU“-Programm unterstützt werden. Das italienische Parlament hat kürzlich den von Premierminister Mario Draghi vorgelegten Ausgabenplan gebilligt, der auch die 191,5 Mrd. EUR an Krediten und Zuschüssen dieses Programms umfasst. Damit könnten endlich Strukturreformen angegangen werden, um die Probleme der italienischen Wirtschaft mit geringer Produktivität und niedrigem Wachstum zu lösen. Wir konzentrieren uns darüber hinaus auch auf inflationsgebundene Anleihen, da wir erwarten, dass die Inflation in den nächsten Monaten anziehen wird. Bei den Unternehmensanleihen bleiben wir angesichts der Unterstützung durch die EZB bei Papieren mit Top-Rating übergewichtet, sind uns aber ihres geringen Spread-Puffers bewusst. Was Schwellenländer-Anleihen anbelangt, so haben sie zwar in den letzten Wochen von den wieder nachgebenden US-Staatsanleihe-Renditen und einem schwächeren USD profitiert. Allerdings sind wir bei Ländern mit fiskalischen Ungleichgewichten und hohem politischem Risiko vor dem Hintergrund unserer Erwartung, dass die Rendite 10-jähriger US-Treasury-Anleihen zum Jahresende rund 2% erreichen dürfte, zunehmend wählerischer.

Auf der anderen Seite bleiben Aktien durch das starke Engagement der Regierungen unterstützt, die die Fiskalpolitik zur Ankurbelung des BIP-Wachstums nutzen und zudem auf Multiplikatoreffekte insbesondere im Zusammenhang mit Infrastrukturausgaben hoffen können. Neue Vorschläge aus den USA über zusätzlich Ausgaben in Höhe von 2,3 Bio. USD zur Förderung der Infrastruktur und sauberer Energie („American Jobs Plan“), sowie der Beginn der ersten Auszahlungen aus dem „Next Generation EU“-Programm im Juli haben das Potenzial, das BIP-Trendwachstum strukturell zu heben. Daher gehen wir davon aus, dass das Wachstumsszenario in den USA und Europa und damit auch das Bild des Gewinnwachstums nicht auf eine kurzfristige, durch Basiseffekte begünstigte zyklische Aufholjagd beschränkt bleibt, sondern durch die aggressiven fiskalischen Maßnahmen erheblich verstärkt und verlängert wird.

Unsere Anlagestrategie im Überblick

Aktien

Aktien global: Übergewichten

Die Kombination aus massiven fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen und einer kräftigen weltweiten Konjunkturerholung (alimentiert durch die anlaufende Massenimpfung), stützt Aktien – trotz der anhaltenden Corona-Unsicherheit besonders in Europa (dritte Welle/hochinfektiöse Mutationen).

Aktien Europa: Übergewichten

Die Geld- und Fiskalpolitik ist weiterhin sehr expansiv. Das Wachstum beschleunigt sich, wie auch die Einkaufsmanagerindizes für April nahelegen. Ein höhere Gewichtung von „Value“- und zyklischen Sektoren gegenüber dem US-Aktienmarkt sowie Dividendenrenditen, die aktuell deutlich über den Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen liegen, sprechen ebenfalls für unsere Einschätzung.

US-Aktien: Neutral

Die verbesserten Wachstumsaussichten aufgrund der gestiegenen Chancen für eine weitgehende Umsetzung der expansiven Finanzpolitik Bidens stützt den Markt ebenso wie die Impferfolge. Die hohe Bewertung gegenüber z.B. europäischen Aktien belastet.

Schwellenländer-Aktien: Übergewichten

Wir bevorzugen China und generell asiatische Länder, in denen die Wachstumsrate jenseits kurzfristiger Ausschläge höher sind. Eine ausgeprägte Länder- und Sektorselektion wird aber dringend empfohlen. Das Wiederaufleben von Corona in Brasilien und Indien gibt Anlass zur Sorge.

Asien-Pazifik-Aktien (Entwickelte Märkte): Neutral

Japan wird durch die globale Erholung, die hohe Gewichtung von „Value“- und zyklischen Sektoren und das insgesamt gute Management der Pandemiekrise unterstützt.

Renten

Renten Global: Neutral

Global werden Anleihen durch die expansiven geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken gestützt. Allerdings sind die Bewertungen uninteressant, insbesondere von Staatsanleihen der entwickelten Länder.

Euro Investment Grade-Unternehmensanleihen: Übergewichten

Topgeratete Unternehmensanleihen werden durch die Käufe der EZB immer noch gut unterstützt, aber ihr eingedampfter Renditevorteil macht sie anfällig für steigende Zinsen. Wir bevorzugen angesichts des erhöhten Kapitalpuffers der europäischen Banken finanzielle nachrangige Schuldtitel.

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen: Untergewichten

Unter den risikobehafteten Anlageklassen bevorzugen wir derzeit Aktien, da die mangelnde Marktliquidität bei Hochzinsanleihen („high yield“) weiterhin ein Problem darstellt.

Europäische Staatsanleihen: Untergewichten

Die Geldpolitik der EZB bleibt äußerst expansiv, aber die Bewertungen der Kernländer-Staatsanleihen sind weiterhin uninteressant. Wir bevorzugen Staatsanleihen der Peripherieländer, die von der EZB und dem EU-Wiederaufbaufonds unterstützt werden. Wir präferieren gleichzeitig eine kurze Duration und erhöhen selektiv die Positionierung in inflationsgeschützten Anleihen. Dies könnte sich als hilfreich erweisen, um mit dem Basisszenario eines vorübergehenden und moderaten Anstiegs der Inflation umzugehen.

Nicht-EWU Staatsanleihen: Neutral

Angesichts des bereits erreichten Niveaus der US-Treasury-Renditen ist dies rein taktisch zu verstehen.

Schwellenländer-Anleihen: Übergewichten

Auf der Suche nach Rendite eröffnen sich hier Kaufgelegenheiten. Höhere langfristige US-Renditen und ein stärkerer USD haben uns aber defensiver und selektiver werden lassen.

Geldmärkte: Untergewichten

Geldmärkte sind nicht interessant. Geldmarktanlagen scheinen allenfalls als Absicherung gegen Unsicherheit erwägenswert.

Alternative Anlagen: Neutral

Solche Anlagen bieten allenfalls Diversifikationspotenzial.

Rohstoffe

Gold: Übergewichten

Der Goldpreis wird durch die akkommodierende Geldpolitik der Zentralbanken gestützt. Darüber hinaus sollte Gold seine Rolle als „sicherer Hafen“ immer wieder entfalten können.

Währungen

EUR-USD

Kurzfristig wird der USD durch steigende US-Anleiherenditen und eine sehr dynamische US-Erholung (auch dank der erfolgreichen Impfkampagne) unterstützt. Längerfristig dürften die sehr akkommodierende Geldpolitik der Fed und die Zwillingsdefizite der USA den USD wieder schwächen.

Unsere Anlagestrategie