AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
14. Juni 2021

Unsere Anlagestrategie


Risikobehaftete Anlagen erhalten weiterhin Unterstützung von der weltwirtschaftlichen Erholung. Der Bloomberg-Konsens erwartet globale BIP-Zuwächse von 6% für 2021 bzw. 4½% für 2022. Grund dafür sind die stark expansiv bleibende Geld- und Fiskalpolitik sowie die Normalisierung mit dem Abebben der Corona-Krise.

Die direkten fiskalischen Anreize im Zuge der Pandemie waren insbesondere in den USA sehr beeindruckend und beliefen sich auf 25% des BIP – mehr als das Doppelte der Anreize in den europäischen Ländern. Sie konzentrierten sich auf direkte Zahlungen an die Bürger (Corona-Schecks, siehe Grafik 11). In Europa hingegen wurden wurde der Fokus auf Kredite, Beteiligungen, Garantien sowie die Aufrechterhaltung des Beschäftigungsniveaus (vor allem Kurzarbeit) gelegt.

Das gesamte US-Fiskalprogramm in Höhe von 6 Billionen USD stellt jedoch ein hohes Inflationsrisiko dar, da es im Vergleich zur US-Produktionslücke zu groß ist. Zusätzlich zur aktuellen angebots- und rohstoffgetriebenen Inflation hat sich dank der Konjunkturpakete und des Nachholbedarfs ein Nachfrageüberschuss von 2,1 Billionen USD angesammelt (siehe Grafik 12).

Ein Überschießen der Inflation auf 4%-6 % ist zwar nicht unser Basisszenario, stellt aber ein nennenswertes Risiko dar, das genau beobachtet werden sollte. Denn die Kurs-Gewinn-Ralationen beginnen historisch gesehen zu schrumpfen, wenn die Inflationsrate über 4% steigt (siehe Grafik 13).

Die Risiken für Aktien hängen mit der Überlegung zusammen, dass eine steigende Inflation eine restriktivere Geldpolitik bedeuten könnte. Höhere Zinsen (mit denen ja die Cashflows der Unternehmen auf den Gegenwartswert abdiskontiert werden) aber begrenzen die Preissetzungsmacht der Unternehmen, was zu einem Druck auf ihre Gewinnmargen führt. Es ist jedoch wichtig darauf hinzuweisen, dass die realen kurz- und langfristigen Zinsen weiterhin im negativen Bereich liegen werden (siehe Grafik 14). Das aber bedeutet, dass die Unterstützung für Aktien auch weiterhin gegeben ist.

Eine auch nur etwas höhere Inflation aber bedeutet, dass die Aktienmärkte wahrscheinlich volatiler und allein vom Gewinnwachstum pro Aktie abhängig sein werden, da die Geldpolitik allmählich restriktiver wird.

In den entwickelten Märkten („Developed Markets“) erwarten wir, dass die Fed noch im Herbst ein „Tapering“ (Rückführung der Wertpapierkäufe) bekanntgeben wird, während die EZB versucht sein könnte, das zuletzt wieder hochgefahrene Tempo des Pandemiekaufprogramms PEPP in den kommenden Monaten allmählich auf seinen status quo ante zu begrenzen. In den Schwellenländern hat sogar schon der Zinserhöhungszyklus eingesetzt, der sich voraussichtlich fortsetzen und auf weitere Länder ausweiten sollte. Neben Russland, Brasilien und der Türkei, die die Leitzinsen bereits angehoben haben (weitere Schritte sollten folgen), dürften auch Südafrika, Kolumbien, Chile, Ungarn, die Tschechische Republik und Polen ihre Leitzinsen im Laufe des Jahres nach oben setzen. Die Zentralbanken der Schwellenländer müssen sich der steigenden Inflation stellen und vor der Fed handeln, um eine Abwertung ihrer Währungen zu vermeiden. Hinzu kommt, dass China zwar nicht wirklich eine restriktive Geldpolitik verfolgt, aber eine Verknappung der Kreditvergabe umsichtig steuert.

In diesem Umfeld war die Gewinnsaison für das erste Quartal ermutigend. Die letzte Phase der Berichtssaison bestätigte den Trend eines deutlichen anziehend Gewinnwachstums vor dem Hintergrund der Fahrt aufnehmenden Wirtschaften sowie der günstigen Vergleichsbasis – trotz der hohen Erwartungen. Die Ergebnisse überraschten sowohl in den USA als auch in Europa, wobei der Prozentsatz der Unternehmen, die die Gewinnerwartungen übertrafen, den höchsten Stand der letzten zehn Jahre erreichte. In den USA übertrafen sogar 86% der Unternehmen die Erwartungen und wiesen ein Gewinnwachstum von 50% aus – bei einer positiven Überraschung von 24%. Zyklische Konsumgüter, die Finanzwerte sowie die Grundstoffe trugen am meisten zum starken Gewinnwachstum bei. Die Fluggesellschaften (Industriekomponente) waren der einzig schrumpfende Sektor, während die Versorger stagnierten. Insgesamt wiesen acht von elf Sektoren ein zweistelliges Wachstum auf. Das Umsatzwachstum war mit 10% ebenfalls stark – mit einer positiven Überraschung von 4%. Zehn von elf Branchen wiesen steigende Umsätze aus.

In Europa übertrafen 70% der STOXX Europe 600-Unternehmen, die bereits berichtet haben, die Erwartungen mit einem Gewinnwachstum pro Aktie von 42% und einer positiven Überraschung von 22%; sieben von elf Sektoren meldeten sogar ein zweistelliges Wachstum. Werkstoffe, zyklische Konsumgüter, Technologie- und Finanzwerte führten das Feld an, während Grundnahrungsmittel, die Gesundheitsbranchen und Versorger schwächer waren. Auf Umsatzebene übertrafen 63% der Unternehmen die Erwartungen – mit einem Wachstum von 5% und einer positiven Überraschung von 3%. Sieben von elf Sektoren verzeichneten ein Umsatzwachstum.

Mit Blick auf die kommenden Quartale zeigen die Schätzungen für den USA, dass das Gewinnwachstum für das laufende Vierteljahr deutlich höher ausfallen könnte als im ersten Quartal. Die guten Ergebnisse zu Jahresbeginn haben auch zu einer Aufwärtsrevision der Erwartungen für die kommenden beiden Quartale geführt, jedoch zu einer Abwärtsrevision für den Jahresauftakt 2022, dessen Vergleichsbasis nun herausfordernder geworden ist. Insgesamt erwartet die klare Mehrheit der Analysten für das Geschäftsjahr 2021 nun einen SP&500-Gewinn je Aktie von über 180 USD (siehe Grafik 15).

Für Europa rechtfertigt die Verbesserung der Gewinnwachstumsdynamik sowie der Makrodynamik, wie es die Einkaufsmanager oder auch die Ifo-Indizes implizieren, unsere zuversichtliche Haltung (übergewichten). Die europäischen Aktienmärkte profitieren von einer hohen Gewichtung der zyklischen und Value-Sektoren (siehe Grafik 16). Auch in der „Green Economy“, die von den ersten Auszahlungen im Zusammenhang mit dem „Next Generation“ EU-Programm profitieren wird, gewinnt Europa eine globale Führungsposition.

Wir halten auch an unserer Übergewichtung von Schwellenländeraktien fest. Unterstützung kommt von der Weltwirtschaft und dem Rohstoffzyklus. Im Vergleich zu europäischen Aktien bläst ihnen nun aber sukzessive Gegenwind durch steigende Zinsen und auf der mikroökonomischen Seite durch die höhere Gewichtung des Technologiesektors ins Gesicht (siehe Grafik 17). Auch die niedrige Impfrate vieler Schwellenländer, insbesondere in Asien, und die hohen Inzidenzen in Brasilien/Lateinamerika belasten. Und auch die Konfrontation zwischen den USA und China sollte unter der Biden-Administration zumindest Bestand haben, wenn wahrscheinlich auch im Rahmen eines multilateralen Ansatzes.

Gleichzeitig bestätigen wir unsere vorsichtige Haltung gegenüber globalen Anleihen, da die Renditen von Anleiheportfolios nach Abzug von Gebühren lediglich die Inflation abdecken dürften.

Wir bleiben bei strikter Durationskontrolle untergewichtet in Staatsanleihen der Kern-EWU-Länder und bevorzugen Staatsanleihen der Peripherie. Wir behalten unseren Fokus auf inflationsgebundene Anleihen, da wir in den kommenden Monaten mit einem Anziehen der Inflation rechnen. Bei den Unternehmensanleihen bleiben wir angesichts der Unterstützung durch die EZB in topgerateten EUR-Papieren übergewichtet, sind uns aber ihres geringeren Spread-Puffers und der Möglichkeit eines langsameren Tempos der PEPP-Käufe bewusst. Bei Schwellenländeranleihen sind wir aufgrund der Erwartung weiter steigender US-Treasury-Renditen, höherer Inflation und des Beginns des Zinserhöhungszyklus in den Schwellenländern defensiver aufgestellt (siehe Grafik 18). Wir reduzieren sowohl das Zins- als auch das Durationsrisiko und selektieren Länder mit fiskalischen Ungleichgewichten und hohem politischen Risiko eher aus.

Unsere Anlagestrategie im Überblick

Aktien

Aktien global: Übergewichten

Die Kombination aus massiven fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen und einer sich verstärkenden globalen Erholung stützt die Aktien, trotz der Restrisiken der Pandemie.

Aktien Europa: Übergewichten

Die Geld- und Fiskalpolitik ist sehr expansiv. Gleichzeitig nimmt die Wirtschaft mächtig Fahrt auf, was die Frühindikatoren belegen. Die höhere Gewichtung von Value- und zyklischen Sektoren gegenüber dem US-Aktienmarkt und attraktive Dividendenrenditen, die deutlich über den Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen liegen, unterstützen ebenfalls.

US-Aktien: Neutral

Die verbesserten Wachstumsaussichten aufgrund der gestiegenen Chancen für eine weitgehende Umsetzung der expansiven Finanzpolitik Bidens stützt den Markt ebenso wie die Impferfolge. Die hohe Bewertung gegenüber z.B. europäischen Aktien belastet.

Schwellenländer-Aktien: Übergewichten

Wir bevorzugen China und generell asiatische Länder, in denen die Wachstumsrate jenseits kurzfristiger Ausschläge höher ist. Eine ausgeprägte Länder- und Sektorselektion wird aber dringend empfohlen. Das Wiederaufleben von Corona in Brasilien und Indien gibt Anlass zur Sorge.

Asien-Pazifik-Aktien (Entwickelte Märkte): Neutral

Japan wird durch die globale Erholung, die hohe Gewichtung von Value- und zyklischen Sektoren unterstützt. Belastungen resultieren aus niedrigen Impfquoten.

Renten

Renten Global: Neutral

Global werden Anleihen durch die expansiven geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken gestützt. Allerdings sind die Bewertungen uninteressant, insbesondere von Staatsanleihen der entwickelten Länder.

Euro Investment Grade-Unternehmensanleihen: Übergewichten

Top-geratete Unternehmensanleihen werden durch die Käufe der EZB immer noch gut unterstützt, aber ihr eingedampfter Renditevorteil macht sie anfällig für steigende Zinsen. Wir bevorzugen angesichts des erhöhten Kapitalpuffers der europäischen Banken finanzielle nachrangige Schuldtitel.

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen: Untergewichten

Unter den risikobehafteten Anlageklassen bevorzugen wir derzeit Aktien, da die mangelnde Marktliquidität bei Hochzinsanleihen („high yield“) weiterhin ein Problem darstellt.

Europäische Staatsanleihen: Untergewichten

Die Geldpolitik der EZB bleibt äußerst expansiv, aber die Bewertungen der Kernländer-Staatsanleihen sind weiterhin uninteressant. Wir bevorzugen Staatsanleihen der Peripherieländer wie italienische BTP, die von der EZB und dem EU-Wiederaufbaufonds unterstützt werden. Wir präferieren gleichzeitig eine kurze Duration und erhöhen selektiv die Positionierung in inflationsgebundene Anleihen. Dies könnte sich als hilfreich erweisen, um mit dem Basisszenario eines vorübergehenden und moderaten Anstiegs der Inflation umzugehen.

Nicht-EWU Staatsanleihen: Neutral

Angesichts des bereits erreichten Niveaus der US-Treasury-Renditen ist dies rein taktisch zu verstehen.

Schwellenländer-Anleihen: Übergewichten

Auf der Suche nach Rendite eröffnen sich hier Kaufgelegenheiten. Höhere langfristige US-Renditen und ein stärkerer USD haben uns aber defensiver und selektiver werden lassen.

Geldmärkte: Untergewichten

Geldmärkte sind nicht interessant. Geldmarktanlagen scheinen allenfalls als Absicherung gegen Unsicherheit erwägenswert.

Alternative Anlagen: Neutral

Solche Anlagen bieten allenfalls Diversifikationspotenzial.

Rohstoffe

Gold: Übergewichten

Der Goldpreis wird durch die akkommodierende Geldpolitik der Zentralbanken gestützt. Darüber hinaus sollte Gold seine Rolle als „sicherer Hafen“ zur Inflationsabsicherung immer wieder entfalten können.

Währungen

EUR-USD

Der Dollar hat sich in den letzten Wochen gegenüber dem Euro aufgrund der Aussichten auf einer starken wirtschaftliche Erholung im Euroraum und der Beschleunigung der Impfkampagnen abgeschwächt. Längerfristig dürften die Zwillingsdefizite der USA den USD belasten.

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