AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
26. Mai 2020

Marktumfeld

Dr. Philip Gisdakis
Chief Investment Officer

Der Schock, den die Corona-Pandemie auf die Kapitalmärkte ausgeübt hat, ließ in den letzten Wochen nach. Die Marktentwicklung legt nahe, dass viele Investoren die niedrigen Aktienkurse als Kaufgelegenheit sehen. Mit einer langfristigen Perspektive ist diese Sicht durchaus vertretbar. Auch in der Vermögensverwaltung nutzen wir günstige Kurse für strategisch sinnvolle Zukäufe. Euphorie ist aber aus unserer Sicht nicht angebracht.

Eine echte Lösung der Krise scheint nur durch medizinischen Fortschritt denkbar – sei es durch Impfstoffe oder Medikamente. Bis dahin werden aber noch mehrere Quartale vergehen. Optimistischen Schätzungen zufolge dürfte das noch bis ins nächste Jahr hinein dauern. Bis dahin bleibt die wirtschaftliche Lage angespannt. Ein Hochfahren der Wirtschaft hängt auch davon ab, ob das Infektionsgeschehen unter Kontrolle bleibt. Dies scheint in Europa besser zu gelingen als in den USA. Die Entwicklung an den Aktienmärkten spiegelt das allerdings nicht wider. Hinzu gesellen sich neue-alte Risikofaktoren, die die Stimmung belasten können – etwa der Konflikt zwischen den USA und China. Wachsamkeit ist also weiterhin angezeigt.

Herzlichst Ihr
Philip Gisdakis

 

Entkopplung – so lässt sich das Geschehen an den Kapitalmärkten in den vergangenen Wochen wohl am ehesten beschreiben. Während die Weltwirtschaft immer tiefer in die schlimmste Rezession seit den 1930er Jahren (Große Depression/Weltwirtschaftskrise) schlitterte, legten die Finanzmärkte nach dem ersten Corona-Schock erst einmal spürbar zu. Aktien und Unternehmensanleihen konnten zum Teil mehr als die Hälfte ihrer Corona-Verluste wettmachen. Eine typische Bärenmarktrally als technische Gegenreaktion auf den Einbruch davor, die Aussicht auf Lockerungen staatlicher Zwangsmaßnahmen gepaart mit der Hoffnung auf eine V-förmige Konjunkturerholung als Folge der gigantischen Hilfsprogramme ließen den Risikoappetit der Anleger wieder aufleben. Die zwischenzeitlichen Rückschläge aber zeigen, dass es für eine regelrechte Entwarnung („all clear“) zu früh ist. Noch ist die Serie konjunktureller Schreckensmeldungen nicht gebrochen. Zudem scheinen die Risiken einer zweiten Infektionswelle und damit eines U- oder W-förmigen Konjunkturverlaufs eher zuzunehmen. Auch der Handelsstreit USA-China poppt wieder auf. Wir bleiben daher für die kommenden Wochen noch bei unserem Bild einer volatilen Seitwärtsbewegung mit zwischenzeitlich heftigen Rücksetzern – ohne allerdings die bisherigen Tiefs auch nur ansatzweise zu testen. Die Aktienmärkte sollten sich erst im zweiten Halbjahr nachhaltig befestigen, wenn die Konjunkturindikatoren klar nach oben zeigen und die staatlichen Zwangsmaßnahmen weitgehend gelockert wurden. Die Vorkrisenniveaus werden wir dieses Jahr aber wohl nicht mehr sehen. Gleichzeitig bleiben Staatspapiere und Gold als Rückversicherung noch länger gefragt.

Corona: Entspannung, aber noch lange keine Entwarnung

Die Corona-Pandemie scheint ihren globalen Zenit erreicht zu haben. Noch steigen die absoluten Zahlen kräftig weiter, die Kurven aber verflachen sich; zum Teil zeigen sie auch schon nach unten (siehe Grafiken).

PANDEMIE-KURVEN MACHEN HOFFNUNG

Corona-Neuinfizierte täglich (geglättet, logarithmische Darstellung)

Corona-Sterbefälle täglich (geglättet, logarithmische Darstellung)

Grund zur Entwarnung ist das aber nicht. So scheint sich das Epizentrum aktuell auf die bevölkerungsreichen Schwellenländer Brasilien, Russland und Indien zu verlagern. Vor allem aber wächst das Risiko einer zweiten Ansteckungswelle, nachdem immer mehr Länder ihre Zwangsmaßnahmen lockern. Nicht nur der Wiederanstieg der Fallzahlen in Singapur, Hongkong, Südkorea und China/Wuhan mahnt zur Vorsicht. Auch die Erfahrungen der Spanischen Grippe 1918/19 in den USA zeigen, dass eine zu frühe Lockerung zu einem Wiederanstieg der Sterblichkeit führen kann – die im Extremfall sogar höher ausfällt als in der ersten Phase (siehe Grafik). Damit rechnen wir in unserem Corona-Basisszenario zwar nicht (auch wenn ein überschaubarer Wiederanstieg wahrscheinlich ist). Die Gefahr sollte dennoch nicht unterschätzt werden. Wir müssten dann unsere ohnehin schon düsteren Konjunkturprognosen noch einmal nach unten nehmen (erstes Risikoszenario).

ZU FRÜHE LOCKERUNGEN RÄCHEN SICH

Erfahrungen während der Spanischen Grippe 1918/19 in den USA

Weltwirtschaft: Schlimmste Rezession seit den 1930er Jahren

Konjunktureinbruch im 1. Quartal schon schärfer als zur Finanzmarktkrise …

Aber auch wenn es nicht zu einer zweiten Ansteckungswelle kommen sollte, die ökonomischen Folgen der staatlichen Zwangsmaßnahmen („Lockdown“) sind verheerend. Bereits im ersten Quartal dürfte die weltweite Wirtschaftsleistung mit 2¾ % (annualisiert: 12 %) stärker geschrumpft sein als während der Finanzmarktkrise. Dabei hatte doch nur China sein soziales und wirtschaftliches Leben über die ganzen drei Monate hinweg heruntergefahren (siehe Grafik). Das Quartals-BIP brach in der Folge um gut 10 % ein. Europa griff erst Ende Februar (Italien) bzw. im März durch. Das reichte trotzdem für das stärkste Quartalsminus der Nachkriegsgeschichte (-3,8 % gegenüber Vorquartal). Die Konjunktur in Frankreich, Spanien und Italien mit -5 % bis -6 % brach regelrecht weg. Aber auch die „Lockdown“-Nachzügler USA und Großbritannien mussten Federn lassen (Q1: -1,8 % bzw. -2 %), blieben aber wie Deutschland (Q1: -2,2 %; I/09: -4¾ %) noch über den Quartalsrückgängen der Finanzmarktkrise.

LOCKDOWN: CHINA ZUERST, DANN EUROPA, DANACH DIE ANGELSACHSEN

Lockdown-Indizes von Oxford Economics für ausgewählte Länder

… und das zweite Quartal wird noch viel schlimmer

Dabei impliziert die enge Korrelation von BIP und „Lockdown”-Maßnahmen (siehe Grafik unten), dass die Weltwirtschaft im laufenden Quartal noch weit stärker schrumpfen wird als in den ersten drei Monaten. Der aggregierte „Lockdown“-Index – er ist im Quartalsdurchschnitt von zuvor 30 auf aktuell 80 Punkte gestiegen – lässt ein globales Minus von rund 10 % erwarten. Für den Euroraum indiziert er sogar eines von 17½ %. Das ist nicht weit weg von den -20 %, die unsere Research-Kollegen schon Anfang April in den Raum stellten („The mother of all recessions has arrived“, UniCredit Economic Chartbook vom 2. April 2020). Sie setzten sich damals meilenweit unter die Konsensprognosen. Leider scheint sich diese Einschätzung zu bestätigen.

JE WEITREICHENDER DER LOCKDOWN DESTO SCHÄRFER DIE REZESSION

Inzwischen aber ziehen immer mehr Volkswirte und Institutionen ihre BIP-Prognosen nach unten – nicht zuletzt deshalb, weil die zeitnahen Konjunkturindikatoren deren Erwartungen ein ums andere Mal unterschreiten. Der „Economic Surprise“-Indikator der zehn führenden Industrieländer ist zuletzt deutlich unter die Niveaus der Finanzmarktkrise gefallen (siehe Grafik) – obwohl die Analysten ihre Projektionen im Vorfeld doch spürbar nach unten geschraubt hatten.

SELBST PESSIMISTISCHE ERWARTUNGEN WERDEN NOCH ENTTÄUSCHT

Die Botschaft der Konjunkturzahlen ist ebenso klar wie die der „Lockdown“-Indizes: Die Weltwirtschaft steckt mitten in der schärfsten Rezession seit der Großen Depression bzw. Weltwirtschaftskrise in den 1930er Jahren. Es reichen schon ein paar wenige Indikatoren (aus der mittlerweile langen Liste), um diese These zu stützen.

1. Die Stimmungs- und Frühindikatoren taumeln. Die eng mit der gesamtwirtschaftlichen Produktion verbundenen aggregierten Einkaufsmanagerindizes sind auf Rekordtiefs abgesackt. Seit Jahresbeginn haben sich die weltumspannenden Geschäftsklimaindizes schlichtweg halbiert. Anders als bei der Finanzmarktkrise sind es dabei primär die Dienstleistungen, die die Kennzahlen erodieren ließen. In früheren Krisenzeiten dienten sie noch als Schockabsorber. Nach unten weggebrochen ist auch unser globaler Frühindikator. Da er dem Welthandel um etwa zwei Monate vorausläuft, stützt dies auch die These, dass Corona der schon unter Trump angelaufenen De-Globalisierung einen zusätzlichen Schub verleihen könnte – zum Schaden für die Weltwirtschaft und insbesondere die Exportnationen.

ZWEI GRAFIKEN, EINE BOTSCHAFT: WEIT SCHLIMMER ALS DER LEHMAN-SCHOCK

2. Der Konsum bricht weg. Die Furcht vor Ansteckung, die „social distancing“-Maßnahmen (inkl. Schließung von Betrieben und Geschäften), vor allem aber die Sorge vor Arbeitsplatz-, Einkommens- und Vermögensverlusten führen zu Angstsparen gepaart mit schwindender Kauflaune. Das würgt die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen regelrecht ab. Die Umsatzzahlen sind bereits jetzt schon stärker abgesackt als während der Finanzmarktkrise. Das gilt auch für die Kauflaune der Konsumenten bzw. deren Anschaffungspläne (für langlebige Konsumgüter).

KONSUMENTENVERTRAUEN UND AUSGABEN ERODIEREN

3. Arbeitslosigkeit und Kurzarbeit explodieren. Wie berechtigt die Furcht vor Arbeitsplatzverlusten ist, zeigen die jüngsten Arbeitsmarktdaten. In den USA, wo es entsprechend lange Zeitreihen gibt, ist die Arbeitslosenquote im April offiziell um über 10 Punkte auf 14,7 % gestiegen. Berücksichtig man den Rückgang der Partizipationsrate sowie die Leute, die zwar beschäftigt sind, aber aus einem „anderen Grund“ nicht arbeiten (sie werden nicht zu den Arbeitslosen gezählt), läge die Quote eher bei 23 %-25 % – und damit (wie die Industrieproduktion) auf Niveaus wie zu Zeiten der Großen Depression.

Während die USA über Direktzuwendungen (Schecks) die Folgen der Arbeitslosigkeit zu mildern versuchen, greift Europa in erster Linie zu Kurzarbeiterregelungen. Deshalb steigt bei uns die Arbeitslosigkeit auch nur vergleichsweise moderat. Demgegenüber ist die Zahl der Kurzarbeiter in Deutschland mit mehr als 10 Millionen in noch nie dagewesene Regionen regelrecht explodiert.

ARBEITSLOSIGKEIT UND KURZARBEIT EXPLODIEREN

Insgesamt sehen wir damit keinen Anlass, von unserer bisherigen Einschätzung abzurücken – selbst wenn die Stimmungsindikatoren sich im Mai und Juni weltweit spürbar verbessern sollten. Das aber darf man nicht überbewerten. Selbst wenn rasch wieder ein Wert von 50 erreicht wird, heißt das nur, dass sich die Einschätzungen der Befragten (Lage verbessert, Lage verschlechtert) die Waage halten. Es bedeutet aber nicht, dass damit auch das Aktivitätsniveau von vor Corona wieder erreicht wäre.

Der Konjunktureinbruch im laufenden Quartal wird also weit schlimmer ausfallen als noch zum Jahresauftakt. Mitte des Jahres dürfte die Wirtschaftsleistung in Europa und den USA auf nur mehr 75 % des Vor-Corona-Niveaus abgesackt sein und damit die Finanzmarktkrise weit in den Schatten stellen (siehe Grafik).

BEISPIELLOSER KONJUNKTUREINBRUCH WELTWEIT

V-förmige Erholung bleibt Basisszenario …

Wir sehen aber auch keinen Anlass, von unserer bisherigen Erwartung einer nachhaltigen und kräftigen Konjunkturerholung bereits im zweiten Halbjahr abzurücken. Drei Punkte sind hier maßgeblich:

1. Die Corona-Rezession ist „man-made“, nicht immanent. Der Konjunktureinbruch ist Ergebnis der bewussten politischen Entscheidung für „Lockdown“-Maßnahmen, um den Schaden für die Gesellschaft und letztlich auch die Wirtschaft zu minimieren. Sie ist nicht Resultat von sich jahrelang aufbauenden strukturellen Verkrustungen oder (inflationären) Verspannungen, die eine längere Restrukturierungsrezession benötigen, bevor es konjunkturell wieder spürbar aufwärtsgeht. Im gegenwärtigen Umfeld reicht es daher, die „Lockdown“-Maßnahmen nachhaltig zurückzufahren, damit Nachfrage und Produktion wieder anspringen.

2. Die ersten Erfahrungen aus China sprechen für die V-Form. China ist in Sachen Corona dem Rest der Welt etwa zwei Monate voraus, bei den Lockerungen sogar noch etwas mehr. Die zeitnahen Konjunkturdaten aus dem Reich der Mitte stützen unsere V-Erwartung. Die Stimmungsindikatoren erholten sich sehr schnell. Aber auch „harte“ Daten wie die Industrieproduktion, Investitionen und Einzelhandelsumsätze scheinen der V-Form zu folgen – selbst wenn das Gros noch ein, zwei Monate in negativem Terrain gefangen sein könnte.

CHINAS ENTWICKLUNG NÄHRT HOFFNUNG AUF V-FORM

3. Gigantischer Schutzschirm von Geld- und Fiskalpolitik. Noch nie dagewesene, Billionen schwere staatliche Hilfsprogramme, massive Zinssenkungen und nahezu unbegrenzte Wertpapierkäufe der Notenbanken (siehe Grafiken) sorgen nicht nur für funktionierende Märkte, ein anhaltend günstiges Finanzierungsumfeld sowie eine (über)reichliche Liquiditätsversorgung, sondern halten die Unternehmen im Markt und die Beschäftigten in den Betrieben. Das ist die Grundvoraussetzung für ein rasches Wiederanspringen der Konjunktur.

Dabei ist ein Ende der wirtschaftspolitischen Unterstützung noch nicht absehbar, im Gegenteil. So planen immer mehr Länder traditionelle Konjunkturprogramme für die Zeit nach dem „Lockdown“. Auch die Notenbanken dürften wohl noch nachlegen. Das gilt sowohl für die Kaufprogramme als auch die Leitzinsen. Selbst in Großbritannien und den USA scheinen Negativzinsen noch nicht gänzlich vom Tisch, obwohl sich Fed-Chef Powell vor kurzem noch ablehnend geäußert hatte.

NOCH NIE DAGEWESENE WIRTSCHAFTSPOLITISCHE HILFEN

Die Programme werden, bei aller berechtigter Kritik über Umfang, Timing und Details, ihre Wirkung nicht verfehlen. Anhaltspunkte gibt es bereits. So zeigt zum Beispiel die Kreditvergabe im Euroraum spürbar nach oben (siehe Grafik unten). Dies dürfte nicht zuletzt den massiven Kreditgarantien der Regierungen geschuldet sein. In der Finanzmarktkrise war das noch ganz anders. Banken verschärften damals ihre Kreditstandards deutlich und die Kreditvergabe rauschte trotz massiver Liquiditätszufuhr über 12 Monate hinweg regelrecht in den Keller. Kurzzeitig rutschte sie sogar in negatives Terrain.

EWU: LIQUIDITÄTSSCHUB UND KREDITGARANTIEN ZEIGEN WIRKUNG

… Fragezeichen indes hinter Tempo und Stärke der Erholung

Abstriche müssen wir womöglich bei Stärke und Tempo der konjunkturellen Gegenbewegung machen. Wir waren zwar bisher schon zurückhaltend („asymmetrisches bzw. windschiefes V“), die Abwärtsrisiken aber scheinen eher zuzunehmen. Zu den Argumenten, wonach sich die ausgefallene Nachfrage nicht vollständig nachholen lässt und die „Lockdown“-Maßnahmen nur schrittweise gelockert werden, gesellen sich weitere:

1. Die asymmetrische Wirkung von „Lockdown“ und Lockerungen. Wie schon die wirtschaftspolitischen Maßnahmen in der Vergangenheit gezeigt haben, wirken Restriktionen unmittelbar, Lockerungen dagegen oft nur abgeschwächt und verzögert („man kann die Pferde nicht zum Saufen zwingen“).

2. Auch umfassende staatliche Hilfsprogramme können Insolvenzen und Arbeitsplatzverluste nicht gänzlich verhindern. Teile der Produktion und Nachfrage fallen so für einen längeren Zeitraum weg. Ufern sie aus, würde das auch die langfristigen Produktionsmöglichkeiten schmälern, also das Potenzialwachstum verringern.

3. Produzenten und Verbraucher üben sich noch länger in Ausgabenzurückhaltung – auch weil sie ihre angeschlagenen Bilanzen (Einnahmen-/Einkommensverluste, Vermögenseinbußen, steigende Verschuldung) erst sanieren müssen. Dies bremst das Erholungspotenzial von Investitionen und Konsum. Das war übrigens eine der Hauptursachen für den quälend langen Aufholprozess nach der Finanzmarktkrise.

4. Die Reintegration von Arbeitslosen ist kosten- und zeitintensiv. Das könnte sich insbesondere für die angelsächsischen Volkswirtschaften als problematisch erweisen. Kontinentaleuropa hat hier durch den Rückgriff auf Kurzarbeiterregelungen strukturelle Vorteile.

5. Die Risiken für eine zweite Ansteckungswelle im Spätsommer/Herbst sind gestiegen. Ein Massenimpfstoff dürfte bis dahin noch nicht zur Verfügung stehen.

6. Der Handelsstreit USA-China eskaliert wieder. US-Präsident Donald Trump droht mit neuen Strafzöllen sowie der Einschränkung des Kapital- und Technologieverkehrs. Er brachte selbst den Abbruch der Beziehungen zu China ins Spiel und will das ohnehin dürftige Phase 1-Handelsabkommen nicht nachverhandeln – obwohl China seine Importverpflichtungen für dieses Jahr Corona-bedingt nicht wird einhalten können. Mit populistischem China-„Bashing“ („China hätte das Virus stoppen können“, “das Land muss dafür zahlen“) versucht Donald Trump, seine Fehler bei der Pandemiebekämpfung bzw. den dramatischen Konjunktureinbruch auf China abzuwälzen. Trump arbeitet systematisch am Feindbild China. Es wird wohl das bestimmende Wahlkampfthema.
Das Auf und Ab im Handelskonflikt bzw. den Beziehungen USA-China hat dabei schon in den vergangenen Jahren immer wieder für Rückschläge an den Aktienmärkten gesorgt und den Welthandel spürbar eingebremst – zum Schaden aller Beteiligten.

7. Gleichzeitig steigt das Risiko eines harten Brexits wieder, sträubt sich Premier Boris Johnson doch gegen eine Verlängerung der Übergangsfrist über das Jahresende hinaus (obwohl Umfragen selbst unter Brexiteers ihm diese Option bieten würden). Er scheint versucht, die Kosten für einen harten Ausstieg bzw. einen überhasteten, halbgaren Kompromiss dem Corona-Konto zuzuschlagen. Aber auch auf Kontinentaleuropa kämen Belastungen zu – bei beiden Varianten. Die Unsicherheiten über Art und Timing des faktischen Brexit dürften dabei schon vorher ihre Schatten auf die Märkte werfen.

Gut möglich also, dass der aufsteigende Ast der V-förmigen Erholung etwas flacher ausfällt als bislang projektiert und es damit länger dauert, bis die Vorkrisenniveaus wieder erreicht sind – auch in den USA. Eine steigende Zahl von Analysten rechnet angesichts einer anschwellenden Verschuldung des privaten und öffentlichen Sektors, einer regelrechten Insolvenzwelle gepaart mit einer anämisch bleibenden Nachfrage und der zunehmenden De-Globalisierung sogar noch langfristig mit heftigen Wachstumsverlusten, insbesondere in Europa. So weit wollen wir indes nicht gehen. Ein etwas niedriges Potenzialwachstum ist durchaus denkbar (De-Globalisierung), ein „doom & gloom“- Szenario (also eine verkappte L-Form) wollen wir indes nicht zeichnen. Dem steht kurzfristig die Wirtschaftspolitik und mittelfristig ein Massenimpfstoff gegen Corona entgegen.

Marktumfeld