AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
14. April 2020

Marktumfeld

Dr. Philip Gisdakis
Chief Investment Officer

Die Coronakrise hat zur einer der schärfsten Rezessionen der Wirtschaftsgeschichte geführt. Die Märkte sind binnen weniger Tage dramatisch eingebrochen, haben zwischenzeitlich aber einen beeindruckenden Teil der Kursverluste wieder wettgemacht. Im Schnitt stehen zwar bei Aktienindizes immer noch rund 20 %-25 % Verluste seit Jahresbeginn auf den Kurszetteln. Die Aktienbewertungen – also die Kurs-Gewinn-Verhältnisse – rangieren im Durchschnitt schon wieder nahezu dort, wo sie auch zum Jahresbeginn standen, da die Gewinnerwartungen um eben diese 20 %-25 % nach unten gezogen wurden. Mit anderen Worten: Der Markt preist derzeit eine ziemlich scharfe V-förmige Entwicklung ein. Ob diese Einschätzung angesichts des dramatischen Wirtschaftseinbruches und der immer noch hohen Unsicherheiten nachhaltig ist, bleibt abzuwarten. Wir präferieren nach wie vor eine vorsichtige Strategie. In den nächsten Wochen werden Informationen zum Infektionsgeschehen, aber auch zu den Auswirkungen auf die Unternehmen (Quartalsberichtssaison) die Märkte prägen.

Herzlichst Ihr
Philip Gisdakis

 

Es waren grauenhafte Wochen für die Anleger. Aktien und Unternehmensanleihen taumelten, Industrierohstoffe brachen ein und der Ölpreis kollabierte. Selbst Gold konnte nicht wirklich glänzen. Gewinne ließen sich nur mit US-Treasuries machen. Schuld an der Misere war die Eskalation der Corona-Epidemie zu einer (weltumspannenden) Pandemie. Sie sorgt für eine noch nie dagewesene Rezession im ersten Halbjahr. Sie stellt selbst die Finanzmarktkrise in den Schatten. Bis Jahresmitte schrumpft die Wirtschaftsleistung der etablierten Industrieländer wohl auf nur mehr 75 % des Vorkrisenniveaus. Gigantische, aufeinander abgestimmte geld- und fiskalpolitische Maßnahmen lassen allerdings eine rasche und kräftige Gegenbewegung im zweiten Halbjahr erwarten – wenn „social distancing“ ab Juni sukzessive zurückgefahren wird (Basisszenario). Es wird aber noch dauern, bis die BIP-Verluste ganz aufgeholt sind (asymmetrisches V). Aktien und Unternehmensanleihen haben in der zweiten Jahreshälfte substanzielles Aufwärtspotenzial (zweistellig). Das gilt auch für Rohöl und Industriemetalle. Gleichzeitig bleiben Gold und Staatsanleihen gut unterstützt. Die Notenbanken fahren ihre Kaufprogramme nicht vor 2021 zurück. Die Risiken sind aber klar nach unten gerichtet, insbesondere bei einer zweiten Ansteckungswelle (asymmetrisches U oder L).

Corona: Zenit noch nicht erreicht

Das Corona-Virus verbreitet nach wie vor sich rasant – selbst wenn China seit Ende März kaum mehr Neuinfektionen meldet. Außerhalb des Landes aber steigen die Zahlen immer noch exponentiell (siehe Grafik), nachdem sich das Epizentrum von Ost nach West, sprich Europa und nun vor allem in die USA verlagert hat.

CORONA-PANDEMIE: ZENIT NOCH NICHT ERREICHT

Wann der (globale) Höhepunkt der Pandemie erreicht ist, lässt sich angesichts der noch immer dynamischen Entwicklung nur schwer vorhersagen. Einen Anhaltspunkt könnte China liefern, wenn denn die offiziellen Zahlen stimmen. Dort scheint der Zenit mittlerweile erreicht – gut zwei Monate, nachdem erstmals 100 Menschen infiziert waren. Der Rest der Welt hinkt dem Land in puncto Ansteckung 35-45 Tage hinterher (siehe Grafik). Das würde bedeuten, dass der Pandemiezenit Mitte/Ende Mai erreicht sein könnte – möglicherweise aber auch erst im Juni, falls das Epizentrum weiterwandert und die Seuche noch Schwellenländer wie etwa Argentinien, Mexiko, Südafrika oder Russland mit voller Wucht heimsucht. Erst danach dürften die massiven Einschränkungen des sozialen und wirtschaftlichen Lebens („social distancing“) gelockert werden – allerdings nur schrittweise. Das primäre Risikoszenario dabei ist, dass die Maßnahmen zu früh zurückgefahren werden, es also zu einer zweiten Ansteckungswelle kommt („worst case“-Szenario).

CHINA IST DEM REST DER WELT ETWA 1½ MONATE VORAUS

Zahl der Neuinfizierten (logarithmische Darstellung)

Weltwirtschaft: Noch nie dagewesene Rezession …

Ökonomisch ist das erste Halbjahr aber auch schon in unserem Basisszenario verloren. Das Zusammenwirken von Virus-, Finanzmarkt-, Angebots- und Nachfrageschock lässt die Weltwirtschaft taumeln. Die Unterbrechung von Liefer- und Wertschöpfungsketten, Betriebs(teil)-stilllegungen, drohende Insolvenzen sowie ein verschärftes Finanzierungsumfeld lassen nicht nur das Geschäftsklima, sondern auch die Produktion regelrecht abstürzen. Gleichzeitig führen die Furcht vor Ansteckung, die „social distancing“-Maßnahmen sowie die Sorge vor Einkommens- und Vermögensverlusten (Kurzarbeit, Entlassungen, Aktien-„sell off“) zu Angstsparen gepaart mit schwindender Kauflaune und würgen so die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen ab.

Eine globale Rezession ist nicht mehr zu vermeiden. Was im Januar in China begann und im Februar auf Asien übergriff, sollte schon im März zu einer schrumpfenden Wirtschaftsleistung weltweit geführt haben. Wie rasant und wie weit es noch nach unten geht, ist schwierig vorherzusagen. Stimmungsindikatoren, erste harte Zahlen aus China sowie – als Referenz – die „Große Rezession“ (Finanzmarktkrise) können Orientierungshilfe geben.

China: “First in, first out” – Wachstumseinbruch im ersten Quartal, Gegenbewegung schon im Frühjahr

Chinas Einkaufsmanagerindizes sind bereits im Februar regelrecht abgestürzt und haben dabei die Tiefs der Finanzmarktkrise weit hinter sich gelassen (siehe Grafik).

CHINAS EINKAUFSMANAGERINDIZES IM FREIEN FALL …

Aber auch die bisher verfügbaren harten Zahlen implizieren einen noch nie dagewesenen BIP-Rückgang im ersten Quartal (siehe Grafik). Korrelationsschätzungen lassen ein Minus von 8 %-10 % erwarten – wohlgemerkt gegenüber Vorquartal. Annualisiert, d. h. aufs Jahr hochgerechnet, wären das rund 35-40 %! Das gab es noch nie im modernen China – weder in Zeiten der weltweiten Finanzmarktkrise 2008/09 noch der SARS-Epidemie 2002/03. Das zugrundeliegende Wirtschaftswachstum war mit damals zweistelligen Raten hoch genug, um solche externen Schocks abzufedern – auch wenn die Zuwachsraten temporär in den unteren einstelligen Bereich zurückfielen. Für ein Minusquartal muss man schon in die 1980er Jahre zurückgehen. Eine regelrechte Rezession, d. h. zwei Minusquartale in Folge, gab es in den rund 40 Jahren halbwegs verlässlicher BIP-Zahlen noch nie.

… AUCH HARTE KONJUNKTURINDIKATOREN BRECHEN EIN

Die könnte dem Land auch diesmal erspart bleiben. Weil mit der Lockerung der Ausgangsbeschränkungen die Produktion in China bereits wieder hochgefahren wird, dürfte das reale BIP im laufenden und kommenden Quartal kräftig steigen – sehr wahrscheinlich sogar deutlich zweistellig (Orientierungsgröße: +20 % annualisiert). Die Erholung der jüngsten Einkaufsmanagerindizes über die kritische Schwelle von 50 mag ein erstes Signal dafür sein, mehr allerdings noch nicht.

Europa und USA: Wirtschaftsleistung sackt bis Jahresmitte auf 75 % des Vorkrisenniveaus ab

So weit sind Europa und die USA noch lange nicht – im Gegenteil. Da das Gros der „social distancing“-Maßnahmen ins laufende Vierteljahr fällt, sollte das Wachstum im Frühjahr weit stärker einbrechen als in den ersten drei Monaten.

Aber auch die dürften schon tiefrot eingefärbt sein, schließlich wurde das soziale und wirtschaftliche Leben bereits im März massiv heruntergefahren. Ein heftiges Minus suggerieren auch die ersten Stimmungsindikatoren. So sind die Einkaufsmanagerindizes im März regelrecht eingebrochen und notieren teilweise schon unter dem Tief der Finanzmarktkrise (siehe Grafik).

Wir rechnen für das erste Quartal daher mit Wachstumsverlusten von rund einem Drittel des chinesischen Einbruchs. Das wären dann 10 %-15 % annualisiert bzw. 3 %-4 % gegenüber Vorquartal. Die USA und Großbritannien würden angesichts der späteren Betroffenheit eher das untere Ende der Spanne markieren, der Euroraum dagegen das obere.

EINKAUFSMANAGERINDIZES SACKEN AB

Dass sich die Talfahrt im laufenden Quartal drastisch verschärft, illustriert der deutsche Ifo-Index. So wurde die Erstschätzung für den März spürbar nach unten korrigiert – weil noch 10 % Nachzügler berücksichtigt wurden. Die Revision impliziert, dass die Konjunkturerwartung der Spätmelder bei nur noch 60 Indexpunkten lagen (siehe Grafik) – also um fast 30 Punkte unter der vorläufigen Zahl. Gut möglich also, dass die Stimmungsindikatoren im April und eventuell auch im Mai noch einmal spürbar nachgeben – und damit weit unter das Niveau der Finanzmarktkrise fallen.

IFO-REVISION SIGNALISIERT WEITEREN RÜCKGANG VORAUS

Wir wären daher nicht überrascht, wenn der EWU-weite Wirtschaftseinbruch im zweiten Quartal mit rund 20 % (gegen Vorquartal!) so stark erodiert wie noch nie seit dem Zweiten Weltkrieg. In den USA bzw. Großbritannien könnte sich dabei das zögerliche Eingreifen der Politik rächen und die Wirtschaftsleistung im Frühjahr sogar noch etwas stärker einbrechen lassen. Gegen Jahresmitte dürfte die gesamtwirtschaftliche Leistung (reales BIP) der Entwickelten Welt dann auf noch nie dagewesene 75 % des Vor-Corona-Niveaus abgesackt sein.

Wirtschaftspolitik spannt einen gewaltigen Schutzschirm auf

Vor diesem Hintergrund stellt sich zwangsläufig die Frage, ob sich eine ausgeprägte und länger andauernde weltwirtschaftliche Rezession oder gar Depression noch verhindern lässt. Unsere Antwort darauf ist ein klares Ja! Wir erwarten bereits für das zweite Halbjahr eine kräftige Gegenbewegung. Für unser Basisszenario sprechen im Wesentlichen zwei Argumente:

  1. Die Ursache der beispiellosen Corona-Rezession ist weder struktureller noch zyklischer Natur. Es waren nicht die über Jahrzehnte hinweg aufgebauten Verkrustungen und auch nicht inflationäre Verspannungen oder finanzwirtschaftliche Exzesse, die sich in der wirtschaftlichen Talfahrt entluden und eine grundlegende Restrukturierung der Wirtschaft notwendig machen. Vielmehr ist sie einem externen Virus-Schock geschuldet, gleichsam einer weltumspannenden Naturkatastrophe. Sind die Schockwellen erst einmal ausgelaufen, geht es zügig an den „Wiederaufbau“ und die Wachstumsverluste werden sukzessive aufgeholt (V-Form) – sofern keine gravierenden Politikfehler gemacht werden.
  2. Die Politik hat diesmal sehr viel richtig gemacht – nicht nur die Gesundheitspolitik, sondern auch die Wirtschaftspolitik. Oberstes Ziel muss es sein, die Unternehmen am Markt und die Beschäftigten in den Betrieben zu halten und damit Massenentlassungen vorzubeugen – also zu verhindern, dass Produktivvermögen zerstört und Arbeitskräfte freigesetzt werden. Nur dann lässt sich Produktion und Nachfrage rasch hochfahren, sobald sich das Leben zu normalisieren beginnt. Und genau darauf zielen die immer umfangreicher werdenden Programme von immer mehr Ländern. Traditionelle Stimulierungsprogramme, die die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anschieben, machen in Zeiten von Ausgangssperren, Betriebsschließungen und gekappten Liefer- & Wertschöpfungsketten noch keinen Sinn.

Den Überblick über die ganzen Initiativen zu behalten ist angesichts der Dynamik nahezu unmöglich. Im Wesentlichen sind es drei ineinandergreifende Maßnahmenfelder:

  • Die Geldpolitik hat, wie schon bei der Finanzmarktkrise, vorgelegt. Die Notenbanken versuchen weltweit mit allen Mitteln („whatever it takes“) das Funktionieren des Finanzsystems aufrecht zu erhalten, das Finanzierungsumfeld für die Wirtschaft zu verbessern und massiv Liquidität in die Märkte zu pumpen. Notenbanken mit Spielräumen haben ihre Leitzinsen bereits spürbar gesenkt (Fed, Bank of England, Schwellenländer). Gleichzeitig teilen nahezu alle ihren Banken faktisch unbegrenzt Mittel zu und haben gigantische Wertpapierkaufprogramme aufgelegt (siehe Grafik).

    Die EZB reagierte dabei nicht nur deutlich früher als noch während der Finanzmarktkrise (Kaufprogramme ab Mai 2010), sondern auch weit aggressiver. Bis Jahresende will sie Anleihen im Umfang von über einer Billion Euro erwerben. Zudem hat sie ihr Regelwerk (u.a. Kapitalschlüssel, Sicherheiten) flexibler gestaltet. Im Bedarfsfall würde die EZB sicher noch aufstocken.

ERST AM ANFANG: KAUFPROGRAMME LASSEN ZENTRALBANKBILANZEN ERNEUT ANSCHWELLEN

Verhindern können Notenbanken den weltweiten Wachstumseinbruch damit zwar nicht, ihre Auswirkungen aber lindern, das Finanzsystem stabil halten und eine Erholung nach der Krise alimentieren – erst recht, wenn sie Schützenhilfe bekommen. Und die gibt es im Gegensatz zu den letzten Jahren reichlich.

  • Die Fiskalpolitik hat nämlich die Bazooka ausgepackt. Und das gilt nicht nur für Deutschland. Weltweit werden fast täglich neue Programme vorgestellt: Direkthilfen für Start-up- und Kleinunternehmen, Kredite und nahezu unbegrenzte Kreditgarantien (90 %, teilweise 100 %) für den Rest, Steuerstundungen, weitreichende Kurzarbeiterregelung und, wenn nötig, auch (temporäre) staatliche Übernahmen gefährdeter Unternehmen. Selbst Direktzahlungen an Bürger stehen auf der Liste (USA). Der Umfang der Pakete ist gewaltig (siehe Grafik) und wird weiter zunehmen. Deutschland sticht dabei heraus.
MOMENTAUFNAHME: GEWALTIGE STAATLICHE HILFSPROGRAMME

Vor allem aber unterscheidet sich die Fiskalpolitik wohltuend von der Phase nach der Eurokrise, als sie zunehmend restriktiver wurde und die Geldpolitik in den letzten Jahren im Regen stehen ließ, ja sogar konterkarierte.

  • Flankierende Maßnahmen sollen die Geld- und Fiskalpolitik flexibler und effektiver machen. So wurden zahlreiche Vorschriften, Regulierungen, Selbstverpflichtungen, bürokratische Hemmnisse und selbst die Bestimmungen der Finanzaufsicht gelockert, zum Teil auch ganz ausgesetzt.

Defizite sehen wir noch bei den Themen internationale und regionale Solidarität. Die IWF- und Weltbank-Soforthilfe von 64 Mrd. USD für die Entwicklungs- und Schwellenländer kann nur der sprichwörtliche Tropfen auf den heißen Stein sein – nicht zuletzt vor dem Hintergrund massiver Kapitalabflüsse (siehe Währungsteil). Immerhin wollen die beiden Institute, wenn nötig, ihre Mittel kräftig aufstocken (im Extremfall auf gut 1 Billion USD). Es muss aber unverzüglich auch über einen Schuldenschnitt der ärmsten Staaten gesprochen werden.

Nachholbedarf gibt es auch in Sachen paneuropäischer Maßnahmen. Noch immer wird erst diskutiert über den (unkonditionierten) Zugang der Länder zu Mitteln des Europäischen Stabilitätsmechanismus ESM (410 Mrd. EUR, knapp 4 % des BIP), der Europäischen Investitionsbank EIB (rund 240 Mrd. EUR) bzw. der EU-Kommission. Wenigstens hat sie 100 Mrd. EUR für ein Kurzarbeits-Programm („SURE“) nach deutschem Vorbild angekündigt und 37 Mrd. aus Strukturfonds für das Gesundheitswesen umgewidmet.

Heiß diskutiert wird neben der Tragfähigkeit der anschwellenden öffentlichen Verschuldung (siehe Rententeil) insbesondere das Thema Corona-Bonds. Sie würden Staaten mit ansonsten teurem Kapitalmarktzugang die Kreditaufnahme erheblich erleichtern. Deutschland und die „Nordländer“ haben den Vorschlag reflexartig abgelehnt („Vergemeinschaftung von Schulden“) und auf den ESM verwiesen. Vielleicht aber sollten die Gegner noch einmal nachdenken (das Institut der Deutschen Wirtschaft hat erst kürzlich den Schwenk vollzogen LINK). Das wäre nicht nur ein Akt der europäischen Solidarität, sondern auch der ökonomischen Vernunft. Zum einen ist das Potenzial mit etwa 1 Billion EUR wesentlich höher als beim ESM. Zum zweiten wären die deutlich längeren Laufzeiten von Vorteil. Zudem sind die Mittel zielgerichtet und etablieren daher Eurobonds nicht über die Hintertür.

V-förmige Erholung wahrscheinlicher als ein U bzw. L

Trotz aller noch offenen Flanken: Wirtschaftspolitisch scheint der Boden für eine baldige und substanzielle Gegenbewegung bereitet. Stimmt unsere These, wonach die „social distancing“-Maßnahmen ab Juni zurückgefahren werden können, dürfte die Wirtschaftsleistung der etablierten Industrieländer (und damit der Weltwirtschaft insgesamt) schon im Sommerquartal wieder zulegen – und zwar kräftig! Warum?

Erstens sollte sich dann der aufgestaute Konsum nicht-notwendiger Güter entladen. Das gilt umso mehr für (persönliche) Dienstleistungen wie etwa Restaurantbesuche. Sie sind Ende März zum Erliegen gekommen (siehe Grafik) – und „take-away“ gleicht das nicht aus.

RESTAURANTBESUCHE LIEGEN WELTWEIT AUF EIS

Dann dürften, zweitens und Hand in Hand mit der Reaktivierung von Liefer- und Wertschöpfungsketten, auch Betriebsschließungen und Kurzarbeit wieder zurückgefahren werden. Drittens könnte die Fiskalpolitik noch nachlegen und traditionelle Stimulierungsprogramme wie umfassende Steuersenkungs- und Ausgabenprogramme auflegen. Erste Vorschläge dafür gibt es bereits.

Auf eine schnelle Rückkehr auf das Niveau von vor Corona sollte man trotzdem nicht setzen. So dürften die staatlichen Zwangsmaßnahmen nur sukzessive zurückgefahren und Teile der ausgefallenen Konsumnachfrage nicht nachgeholt werden (z. B. Reisen). Zurückhaltung wird es wohl auch bei der Investitionstätigkeit geben. Das schmälert die Erholungsdynamik ebenso wie die steigende Zahl von Insolvenzen und Arbeitslosen. Das lässt sich selbst mit noch so aggressiven Staatshilfen nicht verhindern. Der aufsteigende Ast des V wird also aller Voraussicht nach flacher verlaufen als der fallende (asymmetrisches V, siehe Grafik).

Trotzdem rechnen wir für den Euroraum für das zweite Halbjahr mit Quartalszuwächsen von je 10 % (nicht-annualisiert). Das ist im Vergleich zu den Trendzuwächsen von 0,2 %-0,3 % enorm, allerdings auch der geschrumpften Basis geschuldet. Vor allem aber können die zweistelligen Zuwächse nicht verhindern, dass die Wirtschaftsleistung für das Gesamtjahr 2020 wohl um 13 % unter Vorjahr liegen wird. Ende des Jahres dürften dann auch nur gut 90 % des realen BIP von vor Corona erreicht sein (siehe Grafik).

EWU: EINE LEICHT ASYMMETRISCHE VERHOLUNG

Corona-Projektionen sind als Orientierungsgrößen zu verstehen (Basisszenario)

Für das kommende Jahr erwarten wir dann ein jahresdurchschnittliches BIP-Plus von etwa 10 %. Zum einen gehen die Nach- bzw. Aufholeffekte von Nachfrage und Produktion weiter. Die Wachstumsraten dürften sich erst gegen Ende 2021/Anfang 2022 auf das Vor-Corona-Niveau zurückbilden. Zum anderen ist etwa die Hälfte des nächstjährigen BIP-Plus einem statistischen Überhang geschuldet.

Aber auch die 10 % im kommenden Jahr werden nicht reichen, um die Corona-Verluste gänzlich wettzumachen. Das wird noch ein, zwei weitere Jahre dauern. Der flexibleren US-Wirtschaft (2020: -11 %, 2021: +12 %) könnte das allerdings schon Ende nächsten Jahres gelingen (siehe Grafik).

USA: CORONA-VERLUSTE SCHON ETWAS FRÜHER WIEDER AUFGEHOLT

Corona-Projektionen sind als Orientierungsgrößen zu verstehen (Basisszenario)

Und die Risiken für unser asymmetrisches V? Die sind klar nach unten gerichtet – etwa, weil es ähnlich wie in Italien oder New York weltweit zu einer Krise des Gesundheitswesens kommen könnte und deshalb die Ausgangs- und Kontaktbeschränkungen weiter verschärft werden und länger in Kraft bleiben müssen als bislang veranschlagt. Das gilt erst recht, wenn noch eine zweite Ansteckungswelle rund um den Globus zöge. Das V würde dann wohl in ein noch asymmetrischeres U umschlagen (im „worst case“ in ein L) – steigt mit jedem Monat Nachfrage- und Produktionsausfall doch das Risiko, dass Produktivvermögen zerstört und Arbeitskräfte disloziert werden. Das schmälert das mittelfristige Wachstums- und damit auch Erholungspotenzial.

Marktumfeld