AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
26. Mai 2020

Marktentwicklung & Anlagestrategie

Aktienmärkte: Noch keine Entwarnung, nachhaltig aufwärts erst im zweiten Halbjahr

Erleichterungsrally gefolgt von Konsolidierung

Aktien konnten nach dem Corona-Schock wieder deutlich zulegen, vor allem im April. Hatte die Ausweitung zur Pandemie den Anlegern bis Ende März noch herbe Verluste von 35 % (und mehr) beschert, machten die Indizes im vergangenen Monat bereits die Hälfte davon wieder wett (siehe Grafik). Eine typische Bärenmarktrally als technische Gegenreaktion auf die Einbrüche davor, die Aussicht auf Lockerungen staatlicher Zwangsmaßnahmen gepaart mit der Hoffnung auf eine V-förmige Konjunkturerholung ließen den Risikoappetit der Anleger weltweit wieder aufleben. Gleichzeitig gingen die Volatilitäten spürbar zurück. Sie liegen aber noch immer deutlich über den langfristigen Durchschnitten.

CORONA–SCHOCK ZUR HÄLFTE WIEDER WETTGEMACHT

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

Anfang Mai aber schienen die Anleger Angst vor der eigenen Courage zu bekommen. Aktien gaben wieder spürbar nach. Konjunkturelle Schreckensmeldungen, Minuskorrekturen bei den Gewinnerwartungen im Verbund mit der Sorge um eine zweite Ansteckungswelle, scharfe Töne im Handelsstreit sowie Gewinnmitnahmen sorgten in der ersten Monatshälfte für spürbare Kursverluste, insbesondere in Europa. Sie drohten das Gros der April-Gewinne bereits wieder aufzuzehren. Doch so schnell die Ängste hochkamen, so schnell waren die Sorgen auch wieder verflogen. Die Aussicht auf einen europäischen „Recovery Fund“ und ein paar deutliche Worte von Fed-Chef Powell (à la „whatever it takes“) reichten. Der Mai schickt sich an, mit einem Plus zu schließen, wenn auch mit einem kleinen.

Auffällig an der Entwicklung seit dem Corona-Tief vom 23. März ist dreierlei. Zum einen konnten die US-Indizes ihre Europa-weiten Pendants klar ausstechen. So machte der S&P 500 Index inzwischen fast schon zwei Drittel seiner Verluste wieder wett und liegt nur mehr knapp 8 % unter Jahresbeginn. Der Stoxx Europe 600 holte dagegen nur 40 % auf (-18 % gegenüber Jahresbeginn). Das liegt in erster Linie am Technologiesektor, der neben dem Gesundheitswesen besonders gut durch die Corona-Krise kommt (Home Office, Home Schooling, etc.). Sein Anteil am S&P 500 ist mit knapp 30 % etwa vier Mal so hoch wie beim Stoxx Europe 600. Letztlich aber sind es nur wenige Werte wie z. B. Apple, Amazon, Alphabet und Microsoft, die den Markt treiben.

Die zweite Auffälligkeit ist die relative „Outperformance“ des DAX innerhalb Europas, insbesondere des Euroraums. Während der deutsche Leitindex inzwischen fast 50 % seiner Corona-Verluste wettmachte (aber noch 15 % unter Jahresbeginn notiert), sind es EWU-weit nur 30 % (Italien: 13 %, Spanien: 19 %, Frankreich: 25 %). Das erklärt sich aus der relativ stärkeren Widerstandsfähigkeit der deutschen Konjunktur bzw. unseres Gesundheitswesens sowie den Sorgen um die anschwellenden öffentlichen Schulden in den Südländern.
Insgesamt am besten durch die Krise gekommen ist indes der chinesische Leitindex CSI 300. Er konnte inzwischen nicht nur etwa 75 % der Corona-Verluste aufholen, sondern weist auch die beste Jahresbilanz auf (-4½ %). Das liegt auch daran, dass die Konjunktur dort schon im laufenden Quartal und damit drei Monate früher nach oben gedreht hat als im Rest der Welt.

Noch kein „all clear“; nachhaltige Kursgewinne erst im 2. Halbjahr

Die Rücksetzer in der ersten Maihälfte zeigen, dass es für eine endgültige Entwarnung („all clear“) noch zu früh ist. Noch ist die Serie konjunktureller Schreckensmeldungen nicht gebrochen (vor allem am Arbeitsmarkt), noch dürften die Analysten ihre Gewinnschätzungen weiter zurücknehmen – auch wenn die Abwärtsdynamik sich zuletzt schon deutlich verlangsamt hat. Unsere Aktienstrategen sehen den Tiefpunkt in etwa 4-6 Wochen erreicht.

Auch der Vergleich mit der Finanzmarktkrise impliziert noch weiteren Korrekturbedarf (siehe Grafik). Dazu könnten sich noch Störfeuer etwa durch vorübergehend wieder steigende Ansteckungszahlen oder eine Zuspitzung der Konfrontation USA-China gesellen (Handelskrieg, Corona-Vorwürfe, Sicherheitsgesetz Hongkong).

TIEF DER GEWINNERWARTUNGEN NOCH IMMER NICHT ERREICHT

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

Über die nächsten 6-8 Wochen hinweg sind Rücksetzer von 5 %-10 % durchaus möglich, auch weil die Märkte in unseren Augen inzwischen zu weit vorausgelaufen sind. Der Blick auf die Bewertungen unterstreicht das. Sie gelten als einer der besten Stimmungsindikatoren für Aktien. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind kurz nach dem ersten Schock wieder hochgeschnellt und haben dabei sogar ihre Vor-Corona-Niveaus hinter sich gelassen – in den USA sogar sehr deutlich. Der Optimismus scheint grenzenlos.

MÄRKTE SETZEN VOLL AUF V

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

Das impliziert, dass die Märkte voll auf V setzen. Noch aber ist dies kaum mehr als Hoffnung. Noch muss sie sich erst erfüllen. Sonst drohen Bewertungskorrekturen (Risikoszenario). Wie rasch und nachhaltig die Stimmungs- und Konjunkturerholung ausfallen muss, zeigt die nachfolgende Grafik.

NUR EIN SCHNELLER & KRÄFTIGER REBOUND RECHFERTIGT DIE AKTUELLEN BEWERTUNGEN

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

Sind diese Markterwartungen aber auch realistisch? Unsere Antwort ist ein klares Ja. Das V war stets unser Basisszenario. Allerdings könnte es noch etwas dauern, bevor es sich auch in den (harten) Daten manifestiert.

Andererseits sind in unseren Augen die Bewertungen mittlerweile ausgereizt. Jenseits kurzlebiger Spitzen, etwa wenn ein Durchbruch bei der Impfstoffentwicklung gemeldet werden sollte (und die Kurse 5 %-10 % überschießen), sehen wir für den Rest des Jahres keine nennenswerte Bewertungsausdehnung mehr.

Ist damit auch das Kurspotenzial für den Rest des Jahres ausgereizt? Nein! Denn die Topbildung beim Kurs-Gewinn-Verhältnis bedeutet nur, dass der Anstieg der Kurse durch die Höherrevisionen der Gewinnschätzungen nach oben gedeckelt wird. Bei letzterem sehen wir im zweiten Halbjahr allerdings noch ein deutliches Aufwärtspotenzial. Eine solche Entwicklung impliziert auch der Zusammenhang von „Lockdown“-Maßnahmen und Gewinnschätzungen (siehe Grafik).

LOCKERUNG VON „LOCKDOWN“-MASSNAHMEN IMPLIZIEREN WIEDER STEIGENDE GEWINNSCHÄTZUNGEN

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

Wir bleiben also für das zweite Halbjahr optimistisch und erwarten nachhaltige Kursgewinne – weil mit den Lockerungen der „Lockdown“-Maßnahmen bzw. der V-förmigen Konjunkturerholung auch die Gewinnerwartungen wieder steigen. Zudem dürften die Märkte damit beginnen, das kommende Jahr einzupreisen; und das schaut von den Wachstumsraten sehr gut aus. Ob gegen Jahresende die Indexstände von vor Corona schon wieder erreicht sind, ist angesichts unseres asymmetrischen Konjunkturverlaufs („windschiefes“ V) eher unwahrscheinlich. DAX-Werte von 12.500 bis 13.000, bzw. ein Euro STOXX 50-Index von 3.250 -3.500 Zählern sind aber nicht außer Reichweite. Der Weg dahin ist indes keine Einbahnstraße. Temporär schlechtere Konjunkturzahlen, Sorgen vor einer zweiten Ansteckungswelle oder auch Störfeuer vom Handels- und Brexit-Streit sollten zwischenzeitlich immer wieder für Rücksetzer sorgen.

Unsere Positionierung

Wir waren vor Corona in Aktien leicht unterdurchschnittlich positioniert und dabei defensiv aufgestellt. Beides hat uns im Zuge der Pandemie zwar gegenüber der Benchmark Pluspunkte beschert (siehe Grafik), absolut gesehen Verluste aber nicht erspart. Wir haben zuletzt die Untergewichtung schrittweise zurückgefahren, in den USA dabei stärker als bei uns. Auch das hat sich vor dem Hintergrund der „Reliefrally“ als zielführend erwiesen.

DEFENSIVE AUSRICHTUNG HAT SICH IN DER CORONA-KRISE AUSGEZAHLT

Sektorale Out- bzw. Underperformance Stoxx Europe 600 (in  %-Punkten seit dem Ausbruch der Corona-Epidemie in China)

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

An unserem Vorgehen wollen wir strategisch vorerst wenig ändern. Schließlich erwarten wir bis etwa Jahresmitte noch eine volatile Seitwärtsbewegung mit zwischenzeitlich spürbaren Rücksetzern. Taktisch können wir uns in Korrekturphasen hinein allerdings Zukäufe vorstellen.

Mittel- bis längerfristig sehen wir indes wieder nachhaltiges Aufwärtspotenzial für die Aktienmärkte, ohne dass die Corona-Verluste im laufenden Jahr schon wieder ganz wettgemacht werden können. Neben der zu erwartenden spürbaren Belebung von Konjunktur und Gewinnen (V-Form) sprechen auch fehlende renditestarke Alternativen für risikobehaftete Wertpapiere. Längerfristig dürften zyklische Werte wie die Automobilbranche, der Industriesektor oder auch Öl- und Gaswerte wieder in den Fokus der Investoren rücken.

Regional können wir uns eine leichte Übergewichtung Europa gegenüber den USA vorstellen. Die Abwärtsrevision der Gewinnerwartungen der Unternehmen im S&P 500-Index sind im Vergleich zu Europa verhaltener ausgefallen, die Märkt dort weiter vorausgelaufen. Zudem erwarten wir mittelfristig eine Dollarschwäche. Die stärkere Technologieorientierung macht aber US-Indizes auch weiterhin interessant. Für Schwellenländer gilt das aber wohl erst langfristig.

Rentenmärkte: Staatsanleihen noch lange gut unterstützt, Unternehmensanleihen im Windschatten von Aktien

Zurück in ruhigerem Fahrwasser

Nach der wilden Achterbahnfahrt im März sind die Staatsanleihen wieder in ruhigeres Fahrwasser eingeschwenkt. Die Volatilitäten gingen spürbar zurück, die Renditen tendierten per saldo weitgehend seitwärts. Im April gaben sie vor dem Hintergrund des starken Bekenntnisses der Notenbanken zu Anleihekäufen und disinflationärer Tendenzen noch einmal nach. Im Mai ging es angesichts der starken Emissionstätigkeit der Staaten dann schon wieder leicht nach oben (siehe Grafik).

ZULETZT WIEDER ZURÜCK IN RUHIGERES FAHRWASSER

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die synthetischen Anleihen können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Um die Entwicklung von Staatsanleihen in einem festen Laufzeitbereich abzubilden, werden s.g. synthetische Anleihen berechnet. Dabei wird jeweils die zum relevanten Zeitpunkt „passendste“ reale (echte) Staatsanleihe als Reverenz für die Renditechance der synthetischen Anleihe herangezogen. Abgebildet wird nachfolgend die Entwicklung der erwarteten Rendite bis zur Endfälligkeit unter folgenden Voraussetzungen: Bedingungsgerechte Bedienung der Zinszahlungen und Einlösung, Halten bis Endfälligkeit. Insoweit handelt es sich um eine Renditechance. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

Unter dem Strich bleibt damit das Bild unverändert. Corona hat die Benchmark-Renditen zurückgehen lassen – besonders stark in Ländern mit spürbaren Renditevorteilen wie den USA (rund 90 Basispunkte im 10jährigen Laufzeitsegment seit Ausbruch der Pandemie) und Großbritannien (-40 Bp). In Deutschland (mit seinen Negativrenditen) waren es mit rund 10 Ticks dagegen deutlich weniger. Demgegenüber sind in den Südländern die Renditen spürbar gestiegen, in Italien bislang um 70 Basispunkte, in Spanien um 50 Ticks. Die Sorge um die öffentliche Verschuldung und einer negativen Ratingdrift belastete. Auch in Frankreich zogen sie leicht an.

Die Renditedifferenzen von Bundesanleihen zu ihren italienischen und spanischen Pendants haben sich Corona-bedingt also ausgeweitet. Dagegen ist der Transatlantikspread spürbar zurückgekommen (siehe Grafik).

CORONA SORGT FÜR VERSCHIEBUNGEN BEI DEN TRANSATLANTISCHEN UND INNEREUROPÄISCHEN RENDITEDIFFERENZEN

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Anmerkung zu synthetischen Anleihen siehe Fußnote der ersten Grafik im Rententeil. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

Und Unternehmensanleihen? Sie segelten auch in Corona-Zeiten ganz im Windschatten von Aktien. Dem Ausverkauf im März – die sogenannten Kreditspannen („credit spreads“) explodierten regelrecht (siehe Grafik) – folgte die Erleichterungsrally im April. Im Mai kam sie dann insbesondere in Europa ins Stocken.

UNTERNEHMENSANLEIHEN: VERLUSTE ZUR HÄLFTE WIEDER WETTGEMACHT

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Anmerkung zu synthetischen Anleihen siehe Fußnote der ersten Grafik im Rententeil. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

Staatsanleihen: Zunächst seitwärts, leichter Renditeanstieg im 2. Halbjahr

Wie aber geht es weiter an den Anleihemärkten? Nun, solange die Gefahr steigender Ansteckungszahlen noch nicht gebannt und das konjunkturelle Tief in den harten Zahlen noch nicht erreicht ist, dürften die Renditen immer mal wieder nachgeben. Mögliche Zinssenkungen oder verstärkte Anleihekäufe der Notenbanken wirken ebenfalls renditesenkend bzw. kursstützend. Demgegenüber sorgen die zunehmende Emissionstätigkeit der Staaten (Finanzierung der gigantischen Fiskalprogramme) und der anstehende Wiederanstieg der Frühindikatoren für einen Aufwärtsdruck bei den Renditen. In diesem Spannungsfeld sollten sie in den kommenden 6-8 Wochen weitgehend seitwärts tendieren.

Im Verlauf des zweiten Halbjahrs aber erwarten wir wieder eine Richtungsentwicklung: Unter Schwankungen nach oben. Für den Anstieg der Staatsanleiherenditen sprechen nahezu sämtliche klassische Rendite-Treiber:

1. Die Realzinskomponente zieht wohl wieder an. Zumindest längerfristig sollte die Realzinskomponente der Nominalrendite das gesamtwirtschaftliche Wachstum wiederspiegeln. Die V-förmige Konjunkturerholung im der zweiten Jahreshälfte dürfte die Renditen dann sukzessive ansteigen lassen.

2. Die Inflationsprämie dreht nach oben. Das Unterschießen der Inflationserwartungen mit Ausbruch der Corona-Pandemie ist mittlerweile korrigiert, die Niveaus liegen aber noch unter dem Niveau von vor Corona. Das dürfte sich im zweiten Halbjahr allerdings ändern. Schon jetzt zeigen die Rohölnotierungen genauso wieder nach oben wie die Lebensmittelpreise. Mit der Konjunkturerholung im zweiten Halbjahr sollten mit der Inflation auch die Inflationserwartungen und damit die Staatsanleiherenditen nach oben driften. Die folgenden Grafiken illustrieren die enge Korrelation beider Größen.

WIEDER ANZIEHENDE INFLATIONSERWARTUNGEN DÜRFTEN FÜR STEIGENDE RENDITEN SORGEN

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Anmerkung zu synthetischen Anleihen siehe Fußnote der ersten Grafik im Rententeil. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

3. Die Risikoprämie steigt. Staatsanleihen gelten zwar als risikoarm, bergen aber trotzdem Bonitätsrisiken. Die Renditeaufschläge für die europäischen Südländer und erst recht für die Schwellenländer zeigen dies. Die rasant steigende öffentliche Verschuldung dürfte den Risikoaufschlag von Staatsanleihen tendenziell weiter wachsen lassen – auch wenn dem Gros der führenden Industrieländer ein „Downgrade“ durch die Ratingagenturen wohl erspart bleibt.

Die Staatsanleiherenditen müssten im zweiten Halbjahr also steigen, sogar spürbar. Dem aber stellen sich die Notenbanken entgegen. Deren gigantischen Kaufprogramme (primär Staatspapiere) sorgen nämlich für ein mächtiges Gegengewicht. Schon jetzt zeichnet sich ab, dass die Wertpapierkäufe die Zentralbankbilanzen weit stärker anschwellen lassen als während der Finanzmarktkrise (siehe Grafik).

NAHEZU UNBEGRENZTE ANLEIHENKÄUFE ZEIGEN SCHON WIRKUNG

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Anmerkung zu synthetischen Anleihen siehe Fußnote der ersten Grafik im Rententeil. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 22.5.2020

Es sind also die Notenbanken, die dafür sorgen dürften, dass die Renditen ab dem zweiten Halbjahr nur sehr langsam steigen, in Deutschland sogar nur schleichend. Es könnte noch bis Ende nächsten Jahres dauern, bis die Bundrendite (10J) positives Terrain erreicht hat. Solange wird es wohl auch dauern, bis ihr US-Pendant (10J Treasury) sein Vor-Corona Niveau wieder überschritten hat.

Und Unternehmensanleihen ? Im Gegensatz zu Staatspapieren, wo wir für das zweite Halbjahr eher bröckelnde Kurse erwarten, sehen wir bei „corporate bonds“ substanzielles Aufwärtspotenzial. Das liegt daran, dass die ebenfalls starke Notenbanknachfrage (Kaufprogramm) auf ein sich verbesserndes fundamentales Umfeld trifft. Zu den Aufwärtsrevisionen von Konjunktur- und Gewinnerwartungen gesellt sich ein generell wieder steigender Risikoappetit. Unter dem Strich erwarten wir daher eine weitere Spread­einengung zu Staatsanleihen. Allein die steigende Verschuldung schmälert das Kurspotenzial für Unternehmensanleihen – weit mehr allerdings bei US- denn europäischen Firmen.

Unsere Positionierung

Deutlich negativ bleibende Zinsen und Renditen (nominal wie real) sind kein Umfeld, von unserer Untergewichtung europäischer Staatsanleihen abzurücken. In den USA, wo wir schon länger neutral aufgestellt waren, sind die Renditepotenziale zwar relativ höher. Mittel- bis längerfristig aber drohen auch jenseits des Atlantiks Kursverluste. Wir sehen deshalb auch hier keinen Grund, uns strategisch aggressiver zu positionieren.

Europäische Unternehmensanleihen mit guter Bonität bieten Renditevorteile zu Staatsanleihen (inkorporieren aber auch höhere Risiken). Engagements in europäischen Unternehmensanleihen guter Bonität („investment grade“) bleiben interessant. Wir erwarten einen weiteren substanziellen Rückgang der Risikoaufschläge („Spreads“). Wir würden dabei kürzere Laufzeiten (1 bis 5 Jahre) präferieren. Auch bei hochwertigen US-Unternehmensanleihen sehen wir Rendite- und Kurspotenziale, raten aber zur Währungsabsicherung (wir sehen den US-Dollar mittelfristig schwächer, siehe Währungsteil). Im Hochzinssegment bleiben wir generell zurückhaltend.

Schwellenländeranleihen sind angesichts der spürbar gestiegenen Risiken weniger interessant geworden. Wir wollen Positionen in Hartwährung aber nicht abbauen, beobachten Engagements in lokaler Währung aber sehr genau.

Währungen: US-Dollar bleibt noch gefragt, verliert mittel- bis längerfristig aber an Appeal

Greenback kann Gewinne halten, EUR-USD scheitert immer wieder an 1,10

Zurück in ruhigerem Fahrwasser – das gilt auch für die Währungsmärkte. Die historischen und impliziten Marktschwankungen sind nach dem anfänglichen Corona-Schock deutlich zurückgekommen (erste Grafik), die handelsgewichteten Wechselkurse der großen Industrieländer tendierten in den letzten Wochen weitgehend seitwärts (zweite Grafik).

NACH DEM CORONA-SCHOCK ZURÜCK IN RUHIGERES FAHRWASSER

Volatilität deutlich zurückgekommen

Effektive Wechselkurse zuletzt weitgehend seitwärts

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand: 22.05.2020

Anders als z. B. Staatsanleihen haben sie ihre anfänglichen Corona-Gewinne allerdings weitgehend halten können. Diese verdanken sie in erster Linie den massiven Kapitalzuflüssen aus den Schwellenländern. Internationale Investoren repatriierten ihr Kapital weit stärker als während der Finanzmarktkrisen (siehe Grafik).

MASSIVE KAPITALABFLÜSSE AUS DEN SCHWELLENLÄNDERN

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand: 22.05.2020

Am stärksten profitierte davon der US-Dollar, die Reservewährung mit der weltweit größten Liquidität. Aber auch der Yen und (mit Abstrichen) der Schweizer Franken als typische Sichere Hafen-Währung erfreuten sich reger Nachfrage. Das galt selbst für den effektiven Euro. Die Liquidierung der vorausgegangen Shortpositionen dürften dabei ebenfalls geholfen haben.

Weil der handelsgewichtete Greenback seine Pendants aber weit hinter sich ließ, gaben die bilateralen USD-Paritäten reihenweise nach. EUR-USD rutschte deutlich unter die Marke von 1,10 und tendiert seither in der Spanne von 1,08-1,09. Jeglicher Versuch, die Marke von 1,10 wieder zu überwinden, scheiterte bislang kläglich. Aktuell notiert EUR-USD bei 1,0880. Das sind etwa 3 % unter Jahresbeginn und 4 % weniger als bei Ausbruch der Corona-Pandemie.

EUR-USD mit Aufwärtspotenzial im 2. Halbjahr

Das wiederholte Scheitern von EUR-USD an der psychologisch wichtigen Marke von 1,10 ist für uns ein Indiz dafür, dass der Greenback auch über die kommenden Wochen noch gut unterstützt sein dürfte. Sorgen um wieder steigende Corona-Fallzahlen, eine Eskalation im Handelsstreit USA-China oder andere Schreckensmeldungen für die Weltwirtschaft dürften der Hauptreserve- und –fluchtwährung weiter unter die Arme greifen. EUR-USD sollte bis Jahresmitte daher noch unter 1,10 bleiben.

Dann aber, wenn Corona zumindest ihren ökonomischen Schrecken verloren hat, die Lockerungen der staatlichen Zwangsmaßnahmen eine V-förmige Konjunkturerholung ermöglichen und der Risikoappetit der Anleger nachhaltig zunimmt, verliert das Sichere-Hafen-Argument zunehmend an Bedeutung. Die Fundamentalfaktoren gewinnen wieder die Oberhand. Der EUR-USD sollte nach oben drehen. Rückenwind für die Gemeinschaftswährung kommt dabei aus drei Richtungen:

1. Aus US-Kapitalzuflüssen werden Abflüsse. Die enormen Kapitalzuflüsse insbesondere aus den Schwellenländern haben dazu geführt, dass US-Anlagen mittlerweile als überbewertet gelten. Das Hochschießen des Kurs-Gewinn-Verhältnisses des S&P 500 auf Werte über die von vor Corona spricht Bände. Erholen sich Konjunktur und Risikoappetit weltweit, wird Kapital sukzessive zurück in die Märkte mit günstigeren Bewertungen fließen. Verkäufe des mittlerweile überbewerteten US-Dollars sind die Folge.

2. Mit den Fed-Zinssenkungen bzw. dem US-Renditerutsch ist der US-Zinsvorteil verlorengegangen (siehe Grafik). Corona hat bislang eine Anpassung des Greenbacks verhindert. Das sollte sich im Verlauf des zweiten Halbjahrs ändern, der USD also wieder abschmelzen.

USA HAT ZINSVORSPRUNG VERLOREN

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand: 22.05.2020

3. Die strukturellen Bestimmungsfaktoren rücken wieder in den Vordergrund. Das ohnehin schon gewachsene US-Zwillingsdefizit dürfte in den kommenden Quartalen stark anschwellen – weit stärker als in Europa. Ausufernde Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite sind Gift für eine Währung (siehe Grafik).

ZWILLINGDEFIZIT ALS KÜNFTIGE BELASTUNG FÜR DEN US-DOLLAR

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand: 22.05.2020

Insgesamt können wir damit bei unserer Erwartung einer mittelfristigen Befestigung von EUR-USD bleiben (siehe Grafik). Sie wird aber wohl verhalten ausfallen. Sorgen über eine zweite Ansteckungswelle im Herbst und Trumps wahrscheinliches Säbelrasseln gegen China in der heißen Phase des Wahlkampfs werden ebenso für zwischenzeitliche Rücksetzer sorgen, wie immer wieder hochkommende Auseinandersetzungen in der EU, Zweifel am Projekt Euro oder auch Sorgen über einen möglicherweise doch ungeregelten EU-Austritt Großbritanniens. Ob wir bis Ende des Jahres ein neues Jahreshoch markieren, ist daher fraglich.

EUR-USD: ERST IM 2. HALBJAHR WIEDER NACH OBEN, ABER MODERAT

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand: 22.05.2020

Was uns auch Sorgen macht, ist der zuletzt doch starke Zuspruch der Spekulanten für den Euro. Die Nettolongpositionen nähern sich langsam wieder kritischen Werten (siehe Grafik). Damit steigt das Rückschlagsrisiko.

WAS UNS SORGEN MACHT: HOHE EURO-LONGPOSITIONEN

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand: 22.05.2020

Unsere Positionierung

Die Corona-Pandemie hat insbesondere dem US-Dollar Auftrieb gegeben. Ihm kam auch die massive Kapitalflucht aus den Schwellenländern besonders zugute. EUR-USD gab nach. Kurzfristig erwarten wir eine Seitwärtsbewegung auf den niedrigeren Niveaus. Im zweiten Halbjahr dürfte EUR-USD aber wieder steigen, allerdings recht überschaubar. Eine leichte Untergewichtung des US-Dollars erscheint dann ratsam. Wir raten daher, künftige US-Engagements währungszusichern (was allerdings Performance kostet).

Rohstoffe: Gold glänzt, Rohöl fängt sich

Ölfuture mit kurzzeitig negativem „Pricing“, Gold über 1.700 USD/Feinunze

„Slipping on oil“ – das wird sich so mancher Rohstoffinvestor gefragt haben, als gegen Ende April die Meldung negativer Ölpreise über die Bildschirme flimmerte. Allerdings galt das nur für Öl-Futures der US-Sorte West Texas Intermediate (WTI). Hintergrund ist der Corona-bedingte Einbruch der Nachfrage (Schätzungen zufolge 20 %-30 %) bei gleichzeitig weitersprudelndem Angebot und übervollen Öllagern. Ende April aber mussten die Kontrakte mit Auslieferung Mai „überrollt“ werden – ansonsten hätten die Spekulanten, nicht wissend wohin damit, das schwarze Gold geliefert bekommen. Weil aber kaum jemand Öl wollte, mussten sie mit dem Preis immer tiefer gehen und kurzzeitig sogar dafür bezahlen, dass ihnen jemand Öl abnimmt. Der Spuk war nach kurzer Zeit aber beendet.

Die Sorte Brent war davon ohnehin nicht betroffen. Sein Preis sackte bis Ende April zwar deutlich unter die Marke von 20 USD pro Fass, konnte sich im Nachgang der OPEC+-Beschlüsse aber befestigen. Für Mai und Juni kündigten die Mitglieder des Ölkartells OPEC und ihre Partner Förderkürzungen von beispiellosen 9,7 Millionen Barrel (159 Liter) an. Auch danach werden bis zum 30. April 2022 die Förderlimits an die wegen der Corona-Krise eingebrochene Nachfrage angepasst. Die Lockerungen der „Lockdown“-Maßnahmen bzw. die Hoffnung auf eine V-förmige Erholung der Weltwirtschaft dürften ebenfalls dazu beigetragen gaben, dass Brent derzeit bei 35 USD pro Fass notiert (WTI: 33 USD). Das aber ist immer noch weit untern den 60 USD vor der Corona-Pandemie. Industriemetalle verzeichneten eine ähnliche Entwicklung wie Rohöl, allerdings mit deutlich geringeren Ausschlägen (siehe Grafik).

GOLD GLÄNZT NUN DOCH, ÖL FÄNGT SICH

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Rohstoffentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand: 22.05.2020

Gold hingegen machte den spektakulären Rücksetzer gegen Ende März schnell vergessen und kletterte – krisenbedingt – mit aktuell 1.730 USD pro Feinunze auf den höchsten Stand seit Oktober 2012.

Die Luft für Gold wird dünner, begrenztes Aufwärtspotenzial bei Rohöl

Kurzfristig könnte der Goldpreis noch weiter nach oben schielen. Sorgen über wieder steigende Ansteckungszahlen oder auch geopolitische Zuspitzungen (Handelsstreit, Hongkong) bieten Anlass genug. Mit zunehmendem Risikoappetit der Anleger steigt dann aber der Abwärtsdruck auf die Goldnotierungen – zumal die Spekulantenposition noch immer extrem „long“ ist und damit Rückschlagsgefahren birgt.

Trotzdem sollte das Edelmetall auch mittelfristig noch gut unterstützt bleiben. Neben den immer wieder aufpoppenden geopolitischen Risiken sorgen dafür auch der mittelfristig nachgebende US-Dollar (was Käufe außerhalb des Dollarraums verbilligt) sowie die noch lange negativ bleibenden Realzinsen (Opportunitätskosten der Goldhaltung).

Mit der V-förmigen Erholung der Weltwirtschaft im zweiten Halbjahr sollte auch die Nachfrage und damit der Rohölpreis wieder anziehen. Ein Preisanstieg auf oder etwas über 40 USD pro Fass Brent erscheint möglich, viel mehr aber auch nicht (hohe Förderkapazitäten). Die 2020er Jahresbilanz wird, anders als bei Gold, rot eingefärbt bleiben. Das gilt wohl auch für die Industriemetalle.

Unsere Positionierung

Bei Rohstoffen hatten wir unsere Goldposition bereits frühzeitig aufgestockt (übergewichtet). Gold sollte auch künftig seinen Absicherungscharakter in Phasen spürbar steigender Unsicherheit entfalten können. Daneben haben wir aktuell keine Allokation in der Anlageklasse „Rohstoffe“. Bei Rohöl würden nun sogar wieder Rollverluste drohen, nachdem die aktuellen Notierungen unter die nach oben gerichteten Terminkurse gefallen sind („Contango“).

Marktentwicklung & Anlagestrategie