AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
11. Mai 2021

Im Fokus

Die Erholungs-Rally von Aktien über die letzten Monate hinweg hat ein Thema in den Fokus der Investoren gerückt, über das viele leidenschaftlich streiten, nämlich welcher Anlagestil erfolgversprechender ist: „Value“ oder „Growth“? Hintergrund dieser Diskussion ist, dass in den vergangenen Monaten die sogenannten „Value“-Aktien stärker gestiegen sind als die „Growth“-Aktien. So haben z.B. auf globaler Ebene (gemessen an den entsprechenden MSCI-Indizes) die „Value“-Aktien seit dem Jahreswechsel um etwa 12% zugelegt, die „Growth“-Aktien aber nur um 6%. Dies ist insbesondere vor dem Hintergrund interessant, dass über die letzten Jahre die Entwicklung eher umgekehrt verlief und „Growth“-Aktien die „Value“-Werte tendenziell ausgestochen haben, zum Teil sogar deutlich. Was steckt hinter dieser Entwicklung?

Beleuchten wir zunächst, welche Überlegungen hinter diesen Begriffen stehen. Das Universum an investierbaren Aktien ist sehr groß. Deswegen sind Anleger bestrebt, die einzelnen Werte in unterschiedliche Kategorien einzuteilen, um Analysen zu vereinfachen und gemeinsame Trends identifizieren zu können. Dabei versucht man homogene Gruppen zu bilden, in denen die spezifischen Eigenschaften einer Gruppe möglichst prägnant zum Tragen kommen. Eine sehr bedeutsame Klassifizierungslogik ist die nach Sektoren. Bei eingehender Analyse stellt man beispielsweise fest, dass sich die Performance von Sektoren in unterschiedlichen Phasen des Konjunkturzyklus verändert. Anleger sprechen hier von der sogenannten Sektorrotation, da z.B. in der Frühphase einer Wirtschaftserholung andere Sektoren bevorzugt werden als in der Reifephase des Zyklus.

Die Einteilung in die Investmentstile „Value“ und „Growth“ ist auch eine Kategorisierung und hier ist es kürzlich ebenfalls zu einer Rotation gekommen. „Growth“-Aktien, welche lange Zeit und insbesondere in der Hochphase der Corona­krise stark „outperformed“ haben, sind im Vergleich zu den „Value“-Aktien – zumindest temporär – ins Hintertreffen geraten.

Die beiden Grafiken 1 und 2 zeigen die Preisperformance der jeweiligen Varianten seit der Jahrtausendwende für die vier großen Regionen Nordamerika, Europa, Pazifik (entwickelte Länder) und Schwellenländer. Dabei sind alle Indizes zum 1.1.2010 auf 100 indexiert und die y-Achsen so adjustiert, dass beide Grafiken denselben Wertebereich umfassen, was den grafischen Vergleich erleichtert.

Folgende Erkenntnisse lassen sich aus diesen Grafiken ziehen. Über das letzte Jahrzehnt hinweg haben „Growth“-Aktien im Schnitt ihre „Value“-Pendants „outperformed“ – und zwar in jeder Region. Darüber hinaus haben sich die nordamerikanische Werte im Vergleich zu den übrigen Regionen deutlich besser entwickelt. Im Vergleich zur Differenz zwischen Nordamerika und den übrigen Regionen sind die Performance-Unterschiede zwischen den Restregionen jedoch gering. Weiterhin ist zu erkennen, dass am aktuellen Rand die Preisindizes für „Growth“-Aktien die Niveaus von kurz vor der Pandemie (erkennbar an dem scharfen Einbruch) schon wieder hinter sich gelassen haben. Die „Growth“-Aktien in Nordamerika übersteigen dieses Niveau sogar sehr deutlich. Die „Value“-Werte hingegen haben das Vorkrisenniveau gerade erreicht bzw. liegen nur knapp darüber. Die nordamerikanischen „Growth“-Aktien haben sich seit dem 1.1.2010 verfünffacht. Die entsprechenden „Value“-Werte sind hingegen „nur“ um den Faktor 2,5 gestiegen.

Ein direkter Performance-Vergleich zwischen „Value“- und „Growth“-Aktien kann aber irreführend sein. Denn beide Kategorien weisen mitunter unterschiedliche Risiko-Niveaus auf. „Growth“-Aktien schwanken oftmals stärker. Für einen Vergleich sollte man also auch eine Risikoadjustierung berücksichtigen.

Worin bestehen nun die Unterschiede zwischen den „Value“- und „Growth“-Kategorien? Die Kriterien sind nicht standardisiert. Wir beziehen uns hier auf die Methodik von MSCI. Dabei wird anhand von Bewertungskriterien wie dem Preis-Buchwert-Verhältnis, dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und der Dividendenrendite einerseits und fundamentalen Parametern wie das Wachstumspotenzial andererseits (wie z.B. dem kurz- und langfristigen Gewinn- und Umsatzwachstum) eine Klassifizierung vorgenommen. In der „Value“-Kategorie werden Unternehmen zusammengefasst, welche günstige Bewertungen aufweisen, während Unternehmen mit starkem Gewinn- und Umsatzwachstum in der „Growth“-Kategorie berücksichtigt werden. Die Klassifizierung erfolgt dabei so, dass die beiden resultierenden Kategorien etwa dieselbe Marktkapitalisierung umfassen. Mitunter lässt sich aber keine eindeutige Zuordnung treffen, sodass dann eine anteilige Zuordnung erfolgt.

Aufgrund der hälftigen Zuordnung und der starken Performance einiger Tech-Börsenschwergewichte in den USA umfassen die Top-10 Unternehmen im US-„Growth“-Index etwa 50% der Marktkapitalisierung des Indexes – eine bemerkenswerte Konzentration. Aufgrund der Klassifizierung nach Kriterien wie niedrige Kurs-Buchwert-Verhältnisse für „Value“-Aktien überrascht es nicht, dass das durchschnittliche KGV von „Value“-Aktien (siehe Grafik 4) niedriger ist als das der „Growth“-Aktien (siehe Grafik 3). Zuletzt haben aber auch die durchschnittlichen Bewertungen von „Value“-Aktien neue 15-Jahreshochs erreicht. Dies lässt sich im Zuge der Pandemie u.a. durch die negativen Realrenditen erklären (siehe hierzu auch unseren Monthly Outlook von März 2021). Besonders bemerkenswert war aber die Entwicklung der KGVs im „Growth“-Segment.

Eine Anlagestrategie, die rein auf der Klassifizierung nach der obengenannten Methodik aufgebaut ist, birgt allerdings auch Risiken. Zusätzlich zu der genannten Klassifizierung sollten Anleger sich auch ein Bild über die Qualität und die Plausibilität der entsprechenden Geschäftsmodelle machen. So kann beispielweise das KGV eines Unternehmens stark gefallen sein, weil es fundamentale Probleme hat. In einem solchen Fall ist zu überlegen, ob dieses Unternehmen als besonders günstig eingeschätzt werden sollte, was eine Kategorisierung als „Value“-Wert suggerieren würde. Umgekehrt stellt sich die Frage, ob ein Unternehmen die Wachstumserwartungen, die dazu führen, es in der „Growth“-Kategorie zu berücksichtigen, auch erfüllen kann.

Diese Beispiele sollen unterstreichen, dass eine regelbasierte Zuordnung zu den genannten Kategorien bei einer konkreten Anlageentscheidung mit weiteren qualitativen Überlegungen bezüglich der unternehmerischen Perspektiven ergänzt werden muss.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die jüngste „Outperformance“ der „Value“-Kategorie bemerkenswert ist und Fragen aufwirft, ob sich hier ein neuer Trend etabliert. Überraschend und unerwartet kommt diese Entwicklung im Zuge der Erholung nach der Corona-Pandemie nicht. In der Krise haben viele Geschäftsmodelle, die der „Growth“-Kategorie zuzuordnen sind, stark profitiert, wohingegen die Unternehmen der „Value“-Kategorie mitunter stark belastet waren. Die Post-Corona-Erholung dreht diese Entwicklung nun teilweise wieder um. Und Entwicklungen wie z.B. Infrastrukturinvestitionsprogramme, welche sich oftmals positiv auf Unternehmen in der „Value“-Kategorie auswirken, können auch weiterhin einen Einfluss auf die Entwicklung haben.

Anleger sollten nicht vernachlässigen, dass viele Unternehmen der „Growth“-Kategorie keine kleinen Start-Ups mit unsicheren Aussichten sind, sondern mitunter Giganten mit sehr zukunftsträchtigen Geschäftsmodellen. Wie so oft liegt die Wahrheit vermutlich in der Mitte, sodass ein vernünftiger Mix von Unternehmen aus beiden Kategorien zielführend sein sollte. In jedem Fall muss auf die Qualität und die Plausibilität der Erwartungen geachtet werden.

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