AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
14. Juni 2021

Im Fokus

Die Erfolge bei der Bekämpfung der Corona-Pandemie in Europa und den USA haben sowohl die wirtschaftlichen Aussichten als auch die Aktienmärkte in den letzten Monaten beflügelt. Nicht wenige wichtige Aktienindizes konnten in dieser Phase neue Allzeithochs erreichen. Diese Zuwächse wurden begleitet von einer deutlichen Erholung der (erwarteten) Unternehmensgewinne. Allerdings waren die Kurszuwächse höher als der Anstieg der Gewinnerwartungen. Das bedeutet, dass auch die Bewertung, also das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), einen erheblichen Beitrag zur starken Performance geleistet hat. Dieser Anstieg des KGV steht auch im Zusammenhang mit dem während der Pandemie deutlich gesunkenen Zinsniveau. Die Zentralbanken hatten die Wirtschaft in dem Corona-bedingtem Absturz mit Zinssenkungen und massiven Anleihe-Kaufprogrammen stabilisiert und entscheidend dazu beigetragen, sie wieder in Fahrt zu bringen. Mit der zunehmenden wirtschaftlichen Erholung und dem daraus resultierenden Anstieg der Inflation ist das Zinsniveau zum Teil bereits deutlich gestiegen, obwohl die Zentralbanken ihre Stützungsprograme ungebremst fortführen. Die weiter steigende Rendite gepaart mit einer zum Teil recht hohen Aktienbewertung (KGV) sorgt bisweilen für Verunsicherung bei Anlegern. Sie machen sich Sorgen, dass höhere Zinsen und Renditen die Stimmung an den Börsen verhageln könnten.

In der folgenden Analyse wollen wir ein paar wesentliche Fakten über den Zusammenhang zwischen steigenden Renditen und der Aktienperformance herausstellen. Aber eines möchten wir gleich vorneweg klarstellen: Historisch betrachtet sind Marktphasen mit steigenden Renditen nicht unbedingt schlecht für Aktien. Im Gegenteil, in den zehn Phasen mit deutlich steigenden Renditen im US-Markt seit den frühen 1980er Jahren sind die Aktien stärker gestiegen als im gesamten Betrachtungszeitraum. Allerdings stehen die Wirtschaften in den USA und Europa nach fast 40 Jahren fallender Renditen möglicherweise am Beginn eines neuen Trends. Ein differenzierter Blick ist also angeraten.

Für unsere Analyse konzentrieren wir uns auf den US-Markt, da hier genügend lange Zeitreihen für Aktienindizes, Renditeniveaus und Inflation zur Verfügung stehen, um entsprechende Aussagen fundieren zu können. Hinzu kommt, dass sich die größten Sorgen bezüglich des aktuellen Renditeniveaus und Inflationsanstiegs auf die USA konzentrieren. Wir betrachten hier Daten ab 1965. Aus diesem Grund verwenden wir in dieser Analyse auch den Preisindex des S&P 500 und nicht den sogenannten „total return index“ (also inkl. Dividenden), da dieser erst seit dem Ende der 1980er Jahre zur Verfügung steht. Bei der Betrachtung der Aktienmarktperformance über mehrere Dekaden hinweg wäre die Miteinbeziehung von Dividenden allerdings bedenkenswert.

In der folgenden Grafik haben wir, der Übersichtlichkeit halber, den US-Aktienindex in logarithmischer Skala dargestellt. Ihm stellen wir die Rendite 10jähriger US-Treasuries, die Inflationsrate sowie die Rezessionsphasen gegenüber.

Der dargestellte Zeitraum lässt sich grob in zwei Perioden unterteilen – eine Phase mit deutlich steigenden Renditeniveaus, welche die zwei Ölpreiskrisen umfasst und in der US „Savings & Loan“-Krise Anfang der 1980er Jahren kulminierte, sowie die Phase danach, die von einen sukzessiven Rückgang des Renditeniveaus begleitet war. Die Phase bis in die frühen 1980er Jahre war demgegenüber geprägt von hohen Inflationsraten (im zweistelligen Prozentbereich), welche z.T. auch durch die Ölpreiskrisen verursacht wurden und die US-Wirtschaft in eine Rezession schickten. Damals bewegten sich die Aktienmärkte insgesamt eher seitwärts.

Ab Mitte der 1980er Jahre setze dann ein Höhenflug an den US-Aktienmärkten ein, welcher bis heute anhält und lediglich zeitweise durch die bekannten großen Krisen („Dot-Com“-Bubble, „Subprime“-Krise und Corona-Pandemie) unterbrochen wurde. Die letzten vier Dekaden waren aber auch geprägt durch einen sukzessiven Rückgang des Renditeniveaus von etwa 15% Mitte der 1980er Jahre bis auf unter 1% im letzten Jahr.

Allerdings wurde dieser langfristige Renditerückgang immer wieder von Phasen mit steigenden Raten unterbrochen. Und genau diese Phasen wollen wir näher analysieren. Wir haben zwischen 1983 und dem aktuellen Rand zehn Phasen mit deutlich gestiegenen Renditen identifiziert und durch gestrichelte Ellipsen gekennzeichnet (zwischen 2016 und 2018 sind zwei solcher Phasen in einer zusammengefasst). In allen Phasen ist das Renditeniveau von 10jährigen US-Staatsanleihen um mindestens 100 Basispunkte (BP oder 0,1 Prozentpunkte) innerhalb weniger Monate angestiegen. Die Phasen in den 1980er führten zu Renditeanstiegen im Schnitt bei ca. 350 Bp innerhalb von durchschnittlich zehn Monaten. In den 1990er Jahren betrugen die Renditeschübe im Schnitt 250 Bp (innerhalb von durchschnittlich 15 Monaten). Seit den 2000er Jahren beliefen sich die Renditeschübe im Schnitt auf nur etwas weniger als 150 BP bei einer durchschnittlichen Dauer von 8 Monaten. Der Renditeanstieg 2013 (das sogenannte „Taper Tantrum“, rot gekennzeichnet) verdient besondere Beachtung. Dieser Renditeanstieg (zwischen Mai und September 2013 stiegen sie um 135 Bp) wurde ausgelöst durch die Ankündigung der US-Zentralbank, die Anleihekäufe zurückzufahren („Tapering“). Die Bedingungen damals sind denen in der heutigen Zeit nicht ganz unähnlich.

Interessanterweise haben sich die Aktienmärkte in diesen zehn Phasen insgesamt gut entwickelt. Im Schnitt stieg der S&P 500 um 10,7%. Das ist im Übrigen spürbar mehr als die durchschnittlichen 8,8% Preisanstieg pro Jahr in der gesamten Periode von 1983 bis heute. Und in nur zwei der zehn Phasen ist der S&P 500 gefallen. Zwischen Mai 1983 und Juni 1984 stieg die 10-jährige Rendite von 10,1% auf 13,8%, während der S&P 500 um 6,2% nachgab. Und zwischen Oktober 1993 und November 1994 stiegen die Renditen von 5,2% auf 8,0%. Gleichzeitig ging der Aktienindex um 2,4% zurück. In allen anderen Phasen ist der Aktienindex gestiegen, zum Teil sogar deutlich – so auch jüngst.

Steigende Aktienmärkte während eines spürbaren Renditeanstiegs sind also nichts Ungewöhnliches und ökonomisch auch gut begründbar, steigen die Renditen doch in Phasen wirtschaftlicher Erholung. Solch ein wirtschaftliches Umfeld beflügelt natürlich dann auch die Unternehmensgewinne und treibt somit die Aktienmärkte an.

Es gibt in der jüngeren Vergangenheit in Europa allerdings auch gegenteilige Beispiele. Während der Finanz- und Staatsschuldenkrise stiegen die Renditen von schwer getroffenen Ländern in der europäischen Peripherie zum Teil massiv an. Begleitet wurde diese Entwicklung von deutlich rückläufigen Aktienmärkten. Schuld am Renditeanstieg war hier allerdings eine anziehende Risikoprämie (den sogenannten Risiko-Spread) gegenüber sichereren EUR-Staatsanleihen. Aus diesen Beispielen lässt sich schließen, dass es von zentraler Bedeutung ist, warum die Renditen nach oben weisen. Steigen diese an, weil sich das wirtschaftliche Umfeld aufhellt, so können steigende Renditen durchaus mit anziehenden Aktienmärkten einhergehen. Steigen diese jedoch, weil die Risikoprämie (oder auch Inflationsprämie) anschwillt, so können steigende Renditen mit Preisabschlägen bei Aktien verbunden sein.

Die Phase bis zu Beginn der 1980er Jahre zeigt auch, dass massiv steigende Zinsen problematisch für Aktien sein können. Diese Phase war aber geprägt von Stagflation, also Inflation gekoppelt mit schwachem Wachstum. Im aktuellen Umfeld erscheint aber weder ein Szenario wie die Finanz- und Staatsschuldenkrise noch ein langfristiges Stagflationsszenario ein zentrales Risiko darzustellen. Die Renditen steigen, da sich die Weltwirtschaft nach dem Corona-Schock kräftig erholt und dies letztlich nur zu moderat steigenden Inflationsraten führt. Dass die Konsumentenpreise auch in den kommenden Jahren nachhaltig über dem Zielkorridor der führenden Zentralbanken (meist rund 2%) verharren, erscheint aktuell eher weniger wahrscheinlich.

Für Anleger bleiben daher Aktien nach wie vor die interessanteste Anlageklasse. Aus fundamentalen Gründen – eine wachsende Wirtschaft führt zu steigenden Unternehmensgewinnen – sowie aus einer relativen Betrachtung – belasten steigende Renditen doch die Anleihen. Nichtsdestotrotz ist es nicht unwahrscheinlich, dass ein großer Teil der Erholungsrally bei Aktien bereits hinter uns liegt und die Märkte nun in eine Phase volatiler Seitwärtsbewegung einschwenken – in der es durchaus auch mal zu Rücksetzern kommen kann. Diese dürften aber eher Kaufgelegenheiten als Verkaufsgründe sein.

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