AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
09. Februar 2021

Im Dialog

Italien

Bedeutet höhere politische Instabilität steigende Renditen?

 

In den letzten Jahren haben wir die Erfahrung gemacht, dass politische Instabilität in einem Land regelmäßig zu höheren Risikoprämien bei Staatsanleihen führt. Für die sognannten Peripherieländer Europas heißt das, dass die Zinsspanne gegenüber den „Benchmarks“ (Kernanleihen) steigt, die Zinsdifferenz zwischen italienischen und deutschen Staatsanleihen sich also ausweitet. Es gibt einen Grund für dieses Marktverhalten: Wie wir wissen existieren in vielen europäischen Ländern politische Parteien und Bewegungen, die der EU bzw. dem Euro skeptisch gegenüberstehen, sich als Verteidiger nationaler Interessen und der Souveränität des Landes geben und sich gegen eine schrittweise Übertragung von Entscheidungsbefugnissen an die Europäische Union stellen. Politische Instabilität könnte die Tür zu erheblichen Verschiebungen in den Parlamenten dieser Länder zugunsten der euroskeptischen Parteien öffnen. In solchen Situationen müssen die Finanzmärkte die Wahrscheinlichkeit einer weichen oder harten Konfrontation mit den europäischen Institutionen, einer geringeren Beachtung der gemeinsamen fiskalischen Regeln, höherer Defizite, einer steigenden Verschuldung, einer potenziellen Herabstufung des Ratings und auch anderer extremerer Konsequenzen einpreisen (zu diesem Thema könnte Großbritannien einen Ratschlag geben, und die Zeit wird uns zeigen, ob er der richtige ist …). Es ist klar, dass – selbst wenn es ein “tail risk”, also ein Ereignis mit einer sehr geringen Wahrscheinlichkeit bleibt – eine oft schon geringfügig steigende Wahrscheinlichkeit enorme negative Kursbewegungen nach sich ziehen kann.

Wir aber denken, dass in diesem speziellen historischen Moment dieser Teufelskreis durchbrochen ist und die politische Instabilität in den europäischen Ländern sich nicht in einem relativen oder absoluten Anstieg der Zinssätze niederschlagen muss. Für dieses Argument gibt es zwei Gründe. Erstens sind jetzt die EZB und das System der nationalen Zentralbanken die Hauptkäufer und -halter von Staatsanleihen im Euroraum. Die Menge an Geld, die durch Anleihekäufe in die Wirtschaft gepumpt wird, ist sogar höher als während der Finanzmarktkrise. Jede Short-Position, die von einer erheblichen Spread-Ausweitung profitieren würde, wäre mit den gigantischen monatlichen Kaufströmen der EZB konfrontiert. Gegen eine Zentralbank zu wetten ist, als würde man einen Gegner herausfordern, der unendlich viel Munition hat. Zweitens hat Europa endlich das Mantra der Austerität verlassen, um sich dem globalen fiskalischen Expansionskurs anzuschließen. Defizite und Schuldenregeln wurden (vorübergehend) ausgesetzt und die Ausgabenpläne der EU („Next Generation“) sind beeindruckend. Selbst moderate antieuropäische Töne würden in diesem Umfeld spürbar steigende politische Kosten für die Urheber nach sich ziehen.

Deshalb meinen wir, dass z.B. die aktuelle politische Situation in Italien wohl nur zu einer vorübergehenden Spread-Ausweitung führen wird. Daher wollen wir an unserer positiven Einschätzung europäischer Peripherie-Staatsanleihen (primär italienische und spanische Anleihen) nicht wirklich rütteln. Im Gegenteil, auf der anderen Seite des Atlantiks hat ein “Übermaß” an politischer Stabilität (die Demokraten sicherten sich nun auch die Kontrolle über den US-Senat) das Potenzial für einen Zinsanstieg am langen Ende der US-Treasury-Kurve steigen lassen. Wir leben in seltsamen Zeiten!

Österreich

Wie stehen die Chancen für ein „Tapering”?

 

„Tapering“ bedeutet die schrittweise Rückführung der Politik der quantitativen Lockerung, die von Zentral­banken zur Stimulierung des Wirtschaftswachstums extensiv verfolgt wird. „Tapering“ bedeutet jedoch nicht das Ende der Anleihekäufe, sondern nur deren Reduzierung. Warum aber verunsichert dieses Thema die Anleger? Nachdem es den US-Demokraten Anfang Januar gelungen war, die beiden Senatssitze in Georgia zu gewinnen, was die Umsetzung einer ehrgeizigen expansiven Fiskalpolitik erleichtert, sprang die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen zum ersten Mal seit März 2020 über die 1%-Schwelle. Die Diskussion einzelner US-Notenbanker über einen vorzeitigen Ausstieg aus dem Anleihekaufprogramm ließ sie zwischenzeitlich sogar auf 1,18 % steigen, bevor Fed-Chef Jerome Powell zumindest einer raschen Rückführung eine Absage erteilte. Aktienanleger beobachten diese Entwicklung dennoch kritisch. Sollte sich der Renditeanstieg angesichts wieder aufflammender „Tapering“-Diskussionen und steigender Inflationserwartungen noch einmal nachhaltig akzentuieren, würde der relative Bewertungspuffer von Aktien im Vergleich zu ihren festverzinslichen Pendants dahinschmelzen. US-Anleihen könnten für globale Investoren dann zu einer echten Alternative werden und Aktienverkäufe nach sich ziehen.

Die jüngsten Äußerungen vieler Fed-Vertretern sowie das Protokoll der Dezember-Sitzung zeigen jedoch, dass für den aktuellen geldpolitischen Kurs eine breite Unterstützung gibt und alle Mitglieder des Offenmarktausschusses der Fed für eine Fortsetzung der Ankäufe von Vermögenswerten sind – zumindest im derzeitigen Tempo. Die klare Absicht der Fed ist es, die Geldpolitik bis weit in die wirtschaftliche Erholung hinein beizubehalten. Darüber hinaus ist Fed-Chef Powell der Ansicht, dass eine der wichtigsten Lehren aus der Finanzkrise 2008-2009 darin besteht, die akkommodierende Politik – sowohl fiskalisch als auch monetär – nicht zu früh zurückzufahren. Angesichts der hohen Unsicherheit über die wirtschaftlichen Aussichten wird die Fed daher wohl auf der vorsichtigen Seite agieren. Damit sind die Ängste der Anleger vor einem vorzeitigen „Tapering“ vorerst unbegründet. Die Marktreaktionen dürften uns aber einen Vorgeschmack auf den späteren Jahresverlauf gegeben haben, wenn diese Diskussionen wiederaufleben und die Volatilität an den Anleihemärkten nach oben schleusen könnten. Die Kommunikation der Zentralbanken wird nicht erst dann eine entscheidende Rolle für die Finanzmärkte spielen.

Deutschland

Der Brexit ist vollzogen. Was bedeutet das für die Märkte?

 

Die Brexit-Einigung in letzter Minute ermöglicht auch weiterhin einen zoll- und kontigentfreien Handel zwischen Großbritannien und der Europäischen Union – allerdings nur bei Waren. Insgesamt ist die Einigung im Güterverkehr zwar positiv für die EU zu werten, weist sie hier doch einen Handelsüberschuss mit dem Vereinigten Königreich auf. Trotzdem gibt es nun auch im Güterverkehr Handelshemmnisse gegenüber dem status quo ante – insbesondere durch zusätzliche bürokratische Hürden wie z.B. Zollformalitäten. Und die für Großbritannien so wichtigen Dienstleistungen sind in den Vereinbarungen ohnehin weitgehend außen vor. Ökonomen schätzen deshalb die langfristigen Kosten des Brexits für das Vereinigte Königreich auf 5-10% der britischen Wirtschaftsleistung. Für die EU dürften die Kosten deutlich niedriger liegen.

Auch für den Dienstleistungssektor enthält die Einigung Regelungen. Sie beschränken sich allerdings (fast) nur auf das Thema Geschäftsreisen. Vereinbarungen zur gegenseitigen Anerkennung von Qualifikationen für die Erbringung von Dienstleistungen sucht man indes vergebens. Fast wichtiger noch, die Regelungen zu Finanzdienstleistungen sind äußerst begrenzt. Für britische Finanzdienstleister bedeutet das eine spürbar eingeschränkte Planungssicherheit für ihre Geschäfte in der EU. Daher dürfte die Brexit-Einigung sowohl im Güter- sowohl als auch im Dienstleistungsbereich Anreize für britische Produzenten schaffen, sich eng an den EU-Regularien zu orientieren und Teile der Produktion bzw. Dienstleistungserbringung in die Europäische Union zu verlegen – wollen sie weiterhin Zugang zum Binnenmarkt haben. Und noch eines: Trotz der Einigung ist die Brexit-Saga nicht abgeschlossen. Wesentliche Teile der Vereinbarungen sind unbefristet und einige müssen regelmäßig überprüft und angepasst werden. Außerdem kann der Vertrag einseitig mit einer Kündigungsfrist von zwölf Monaten beendet werden. Anleger werden sich also wohl immer wieder mit dem Thema Brexit beschäftigen müssen. Die insgesamt gute Nachricht aber ist, dass eine Einigung gefunden wurde, die den wichtigen Güter- und Personenverkehr nicht übermäßig beeinträchtigt.

Im Dialog