AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
14. September 2021

Im Dialog

Italien

Die Inflationszahlen steigen rapide. Können wir wirklich sicher sein, dass dieser Anstieg nur vorübergehend ist?

 

Lassen Sie uns mit einer medizinischen Parallele beginnen. Die Inflation ist in gewisser Weise wie die Temperatur des menschlichen Körpers. Eine zu hohe Temperatur ist auch wirtschaftlich nicht gut, denn sie ist ein Symptom für ein schlechtes Funktionieren in bestimmten Bereichen oder Sektoren, das sogar zu einem völligen Stillstand des Wirtschaftskörpers führen kann. Eine zu niedrige Temperatur ist auch nicht wünschenswert, denn sie ist das Symptom dafür, dass sich die Wirtschaft abkühlt und an Schwung oder gar Vitalität verliert. Die langjährige Deflation in Japan, das heißt ein sogar rückläufiges Preisniveau, war eine Folge sehr schlechter demografischer Entwicklung und großer Produktivitätsprobleme angesichts des zuvor erreichten sehr hohen Niveaus. Ein weiteres Merkmal ist, dass die Volatilität umso größer ist, je stärker der Inflationsanstieg ausfällt. Eine hohe Inflation ist also schwieriger in den Griff zu bekommen. Andererseits ist Deflation nicht minder hartnäckig und erschwert die Wiederbelebung der Wirtschaftsdynamik erheblich.

Die Bestimmung des gesunden Niveaus, das dem Bereich von 36-37 Grad Celsius der menschlichen Körpertemperatur entspricht, ist indes eine andere Geschichte. Es ist wahrscheinlich je nach (Zyklus)Alter der Konjunktur und ihrem Entwicklungsstand recht unterschiedlich. In der Regel beobachten wir in Schwellenländern ein höheres „faires“ Inflationsniveau. Wenn sich die Wirtschaft dann weiterentwickelt und stabilisiert, geht die Wohlfühltemperatur tendenziell zurück. Darüber hinaus sind Technologie und Globalisierung starke Kräfte, die sich auf die langfristige Inflationsentwicklung auswirken. Sie wirken als mächtige Vitamine oder Integratoren, die den Umlauf von Produktionsfaktoren sehr schnell und effizient machen. In den letzten Jahrzehnten hat die westliche Wirtschaft davon stark profitiert.

Nun zum eigentlichen Thema. Die jüngste „Temperaturmessung“ im Euroraum vom 31. August zeigte einen Preisanstieg von 3% gegenüber Vorjahr (davor: +2,2%). Das war der stärkste Anstieg seit 10 Jahren. Die Kerninflation, d.h. die Teuerung ohne die volatileren Komponenten wie Energie und Lebensmittel, stieg dabei von 0,6% auf 1,6%. Beide Inflationsmaße lagen über den Konsenserwartungen, was Staatsanleihemärkte in Aufruhr versetzte. Die Zentralbanker versichern uns, dass diese Bewegungen nur vorübergehender Natur sind. Aber ist dem wirklich so? Müssen wir uns nicht Sorgen machen? Stehen wir am Rande eines Wendepunkts im säkularen Abwärtstrend der Inflation?

Schauen wir ein wenig unter die Oberfläche dieser Zahlen, um weitere Informationen zu erhalten. Die Gesamtinflationsrate ist stark durch einen anhaltenden Anstieg der Energieinflation auf 15,4% im Jahresvergleich beeinflusst. Auch der erneute Teuerungsschub für Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak auf 2% ist ein Teil der Erklärung. Diese Zahlen stehen im Einklang mit der Geschichte von globalen Lieferkettenproblemen und höheren Transportkosten. Letzteres dürfte aber kaum nachhaltig sein. Tatsächlich werden die Energiepreise immer weniger zur Teuerung beitragen. Steigt der Ölpreis von 35 USD auf 70 USD pro Fass, trägt das zu 100% bei. Wenn er um 70 USD pendelt, wirkt er nach einem Jahr überhaupt nicht mehr preistreibend.

Bei der Kerninflation stieg die Teuerung bei den Waren ohne Energie deutlich auf 2,7%. Treiber waren nicht zuletzt bestimmte Güter (vor allem Bekleidung) in Frankreich und Italien, für die man nach einer vorübergehenden Korrektur im Juli, die auf eine Verschiebung des Zeitpunkts des Sommerschlussverkaufs zurückzuführen war, wieder erheblich mehr ausgeben musste. Das korrigiert sich wieder. Darüber hinaus führt die letztjährige temporäre Mehrwertsteuersenkung in Deutschland jetzt zu positiven Basiseffekten, die noch bis Ende des Jahres anhalten werden. Zusammenfassend lässt sich sagen: Ja, wir können unseren Zentralbankern vertrauen, und die meisten Auswirkungen, die wir sehen, werden sich als vorübergehend erweisen.

Dennoch haben wir zwei wichtige Feststellungen zu treffen. Erstens: Vorübergehend bedeutet nicht drei Monate, sondern wahrscheinlich einige Quartale. Die Pandemie hat zu einer enormen Veränderung des Verbraucherverhaltens geführt, die letztlich die Engpässe verursacht hat, die wir jetzt erleben. Die meisten dieser Veränderungen werden nicht vorübergehend sein (wir haben bereits den Übergang von der Kontaktwirtschaft zur Fernwirtschaft diskutiert), so dass sie Anpassungen in der globalen Produktionskette erfordern, die mehr Aufwand und Zeit als erwartet in Anspruch nehmen werden. Zweitens zeigen uns die geopolitischen Ereignisse, dass wir in eine Ära eingetreten sind, in der die Globalisierungskräfte nicht mehr so stark sind und wir sogar Phasen einer De-Globalisierung erleben könnten, vor allem wegen der Konfrontation zwischen den USA und China. Das dürfte zu einem höheren „fairen“ Inflationsniveau beitragen, wenn Menschen und Kapital, ob Real- oder Finanzkapital, auf Hindernisse für ihren freien Verkehr in der Welt stoßen.

Trotzdem lässt sich konstatieren, dass wir keine Gefahr sehen, wonach die Inflation außer Kontrolle geraten könnte. Die Teuerung wird sich wieder beruhigen und stabilisieren, möglicherweise aber langsamer als erwartet und auf einem höheren Niveau als in den vergangenen Jahrzehnten.

Österreich

US-Arbeitsmarkt –Zeichen von Schwäche?

 

Der US-Arbeitsmarkt hat in den vergangenen Monaten einen Aufschwung erlebt, der sich auch in vielen Wirtschaftsindikatoren widerspiegelte. Da sich die Fed verstärkt auf den Arbeitsmarkt und nicht so sehr auf die Inflationszahlen konzentriert, kommt den Arbeitsmarktberichten eine wachsende Bedeutung zu. Kein Wunder, dass Analysten und Investoren immer mehr auf eine baldige Rückführung der Wertpapierkäufe („Tapering“) der Fed und spätere Zinserhöhungen setzten.

Allerdings haben die Arbeitsmarktzahlen für den August schwer enttäuscht. Sie zeigten den drastischen Rückgang der Zahl der neu geschaffenen Arbeitsplätze außerhalb der Landwirtschaft. Mit 235.000 neuen Jobs blieb die Zahl um fast eine halbe Million unter den Erwartungen (733.000), was den stärksten Rückgang neu geschaffener Stellen seit dem letzten Winter impliziert. Auch die Erwerbsquote liegt mit 61,7% weiterhin unter Konsens. Gleichzeitig sind die durchschnittlichen Stundenlöhne deutlich gestiegen, Arbeitslosigkeit und Unterbeschäftigung blieben allerdings niedrig. Der jüngste US- Arbeitsmarktbericht enthält einige Ungereimtheiten, auf die ich näher eingehen möchte.

Das niedrige Beschäftigungswachstum ist auf mehrere Faktoren zurückführen. Erstens klafft eine große Lücke zwischen dem Dienstleistungssektor und dem Verarbeitenden Gewerbe. Letzteres scheint keine größeren Probleme zu haben und weist solide Zuwächse auf. Anders der Dienstleistungssektor, der einen Rückgang der Beschäftigung im Einzelhandel meldete. Noch immer gibt es da etwa 285.000 Arbeitsplätze weniger als im Februar 2020. Die bei weitem größte Auswirkung auf das Beschäftigungswachstum hat aber der Bereich Freizeit und Gastgewerbe. Dort gingen im August zum ersten Mal seit Monaten Stellen verloren. Gegenüber Februar 2020 fehlen immer noch herbe 10% oder 1,7 Millionen Arbeitsplätze. Gleichzeitig stiegen die Löhne im August im Freizeit- und Gastgewerbe am stärksten (+1,3 % gegenüber Vormonat), was eher auf ein angebots- als auf ein nachfrageseitiges Problem hindeutet. Deutlich gestiegene Infektionsraten werden als eine der Triebfedern für diese Entwicklung diskutiert, da die Arbeitnehmer aus Angst diesen Jobs fernbleiben. Obwohl dies teilweise zutreffen dürfte, scheinen aber sowohl die anhaltende Corona-Arbeitslosenunterstützung als auch noch die Neuorientierung von Arbeitnehmern, die zuvor in diesem Bereich tätig waren, von größerer Bedeutung zu sein. Die beiden letztgenannten Faktoren deuten auf ein Angebotsproblem hin, das zum einen das Wirtschaftswachstum in den betreffenden Branchen hemmt und zum anderen die (Lohn)Inflation weiter anheizt. Das impliziert aber nicht unbedingt ein generelles Problem auf dem US-Arbeitsmarkt. Auch die stetig wachsende Zahl offener Stellen, wie sie dem JOLTS-Bericht („Job Opening and Labor Turnover Survey“) vom Juli zu entnehmen ist (861.000 offene Stellen), stützt diese These. Aufgrund der zunehmenden Inflationstendenzen, die durch eine angebotsseitige Verknappung auf dem Arbeitsmarkt unterstützt werden, wird die Fed daher wahrscheinlich auf Kurs bleiben.

Langfristig bleiben wir für den Aktienmarkt positiv gestimmt, erwarten aber kurzfristig eine höhere Volatilität. Die Schwäche des Arbeitsmarktes, wie sie in den August-Daten zum Ausdruck kommt, kann auf ein angebotsseitiges Problem zurückgeführt werden, das die Inflationstendenzen akzentuiert. Die Fed wird also gegen Jahresende wohl mit ihrem „Tapering“ beginnen. Sollte der Lohnkostendruck nachhaltig zunehmen, könnte das die Fed-Einschätzung eines nur vorübergehenden Inflationsanstiegs untergraben. Das allerdings ist bislang nur ein Risiko- und nicht unser Basisszenario.

Deutschland

Welchen Einfluss hat die Bundestagswahl auf Wirtschaft und Märkte?

 

Am 26. September findet die Bundestagswahl statt. Nach Abschluss der Koalitionsvereinbarungen wählt das neue Parlament dann (auf Vorschlag des Bundespräsidenten) den Bundeskanzler bzw. die Bundeskanzlerin. Aktuelle Umfragen legen nahe, dass die kommende Bundesregierung von einer lagerübergreifenden Koalition getragen wird – also von einer oder zwei Parteien des Mitte-rechts-Lagers (CDU/CSU, FDP) und ein oder zwei Parteien des Mitte-links-Lagers (Grüne, SPD). Dabei ist es üblich geworden, mögliche Bündnisse nach Parteifarben und/oder entsprechenden Farb-Analogien (z.B. Länder-Flaggen) zu benennen.

Aktuell wären wohl nur Dreier-Parteien-Koalitionen regierungsfähig. Die seit 1961 üblichen Zweier-Bündnisse würden damit der Vergangenheit angehören. Derzeit bekäme eine Kenia-Koalition aus CDU/CSU (schwarz), SPD (rot) und Grünen die meisten Sitze (siehe Grafik 15). Es folgen das Deutschland-Bündnis aus CDU/CSU, SPD und FDP (gelb), die sogenannte Ampel (SPD, FDP und Grüne) und die Jamaika-Koalition aus CDU/CSU, Grünen und FDP. Nach den jüngsten Zugewinnen der SPD wäre selbst ein rot-rot-grünes Bündnis aus SPD, Die Linke und Grüne mehrheitsfähig. Die im Frühjahr noch mögliche Kiwi-Koalition (CDU/CSU, Grüne) hätte derzeit keine Mehrheit.

Offen bleibt zudem, wer stärkste Kraft im neuen Bundestag wird. Lange Zeit sah es danach aus, als würde erneut die CDU/CSU die Nase vorn haben – Koalitionen unter ihrer Beteiligung also von Armin Laschet, dem Kandidaten der Union, als Bundeskanzler angeführt werden. In den letzten Wochen aber hat die CDU/CSU an Unterstützung verloren. Gleichzeitig konnte die SPD unter ihrem Kandidaten, dem bisherigen Finanzminister Olaf Scholz, spürbar aufholen und sich in Umfragen sogar an die Spitze setzen. Die Abstände zwischen den beiden Parteien sind allerdings zu gering, um sich heute schon festlegen zu können. Auch Die Grünen unter ihrer Kandidatin Annalena Baerbock haben nach ihrem Zwischenhoch im Mai an Zustimmung eingebüßt. Ihr werden derzeit keine großen Chancen mehr eingeräumt, als Nachfolgerin von Angela Merkel ins Kanzleramt einzuziehen.

Weil nun gleich fünf Bündnisse regierungsfähig erscheinen, muss man wohl mit einer langen Regierungsbildungsphase rechnen. Nachhaltige Implikationen für die Kapitalmärkte sind in diesem Fall wohl nicht zu erwarten. Die deutsche Öffentlichkeit ist an längere Koalitionsverhandlungen sowohl auf Landes-, als auch auf Bundesebene gewöhnt. Vor acht Jahren dauerte es fast drei Monate, nach der Wahl 2017 sogar fast sechs Monate, bis das neue Bundeskabinett vereidigt wurde.

Die spezifischen Impulse, die eine zukünftige Bundesregierung letztendlich setzen wird, hängen von der entsprechenden „Farbenkombination“ ab. Die Wahlprogramme der regierungsfähigen Parteien aber implizieren, dass eine zukünftige Bundesregierung wohl einen Klima-orientierten, Europa-fokussierten und – bis auf ein rot-rot-grünes Bündnis womöglich – auch wirtschaftsfreundlichen Kurs einschlagen wird. Während im Wahlkampf üblicherweise auf die programmatischen Unterschiede abgestellt wird, um sich als Partei den Wähler mit einem klaren Profil zu präsentieren, so wechseln die politischen Akteure in Deutschland nach einer Wahl üblicherweise auf einen kooperativen Pfad. Für eine Koalition werden dann die verbindenden Elemente der Parteiprogramme betont. Dieser Prozess der Koalitionsbildung ist in Deutschland etabliert und einige der oben genannten Koalitionen gibt oder gab es bereits auf Landesebene.

Die Eckpfeiler der deutschen Wirtschafts-, Finanz- und Außenpolitik dürften – außer vielleicht bei rot-rot-grün – also weiterhin Bestand haben. Die kurzfristigen Implikationen für die Finanzmärkte sollten sich damit in Grenzen halten. Ein verbindendes Element zwischen allen genannten Parteien könnte ein Fokus auf verstärkte Investitionen in den Bereichen Klimaschutz (Dekarbonisierung der Wirtschaft & erneuerbare Energien), Digitalisierung (Breitbandausbau, 5G-Netz, Digitalisierung der öffentlichen Verwaltung), Bildung (die Pandemie hat die Schwächen des deutschen Bildungssystems offengelegt) sowie Gesundheit & Pflege sein. Umfassende Initiativen in diesen Bereichen könnten wachstumsfördernd sein und somit positive Impulse für die deutsche und europäische Wirtschaft bringen – und damit auch für die Finanzmärkte.

Im Falle eines rot-rot-grünen Bündnisses dürfte die Marktreaktion dagegen stark davon abhängen, auf welche „radikalen“ wirtschafts-, verteidigungs- und außenpolitischen Elemente ihres Wahlprogramms Die Linke in einer Koalitionsvertrag verzichten müsste. Schon mit Beginn von ernsthaften Verhandlungen sollte man aber mit spürbarer Verunsicherung für Wirtschaft und Märkte rechnen.

Im Dialog