AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
04. September 2020

Im Dialog

Italien

Wie entwickelt sich der US-Dollar weiter?

 

Dies ist eine der komplexesten Fragen, die ein Vermögensverwalter erhalten kann. Anlagemeinungen zu Währungen gehören typischerweise zu denjenigen mit einer Erfolgsquote von 50 %-50 % – und damit zu denjenigen, bei denen der Mehrwert der (so genannten) Experten gering ist. Dennoch war dies eine der häufigsten Fragen, die mir in dieser Zeit gestellt wurden. Und in der Regel ist sie die abschließende Frage während eines Kundengesprächs. “In cauda venenum” (das Gift befindet sich im Schwanz) – wie die Lateiner zu sagen pflegten.

Lassen Sie uns mit einigen Argumenten beginnen, auf die man sich meiner Meinung nach leicht verständigen kann. Der USD ist die Währung einer Supermacht, und infolgedessen wird der größte Teil des internationalen Handels in USD abgewickelt. Das bedeutet, dass die Nachfrage nach dem US-Dollar viel höher ist als die Nachfrage, die ausschließlich von amerikanischen Wirtschaftsakteuren stammt – und das gilt für alle jeweiligen Währungen der Supermachtländer, die unser Planet kannte. Darüber hinaus ist der USD die Fakturierungswährung der liquidesten Finanzmärkte der Welt. Gewöhnlich hat er auch höhere Zinssätze im Vergleich zu anderen entwickelten Ländern und einen Aktienmarkt, der sich über einen längeren Zeitraum tendenziell besser entwickelt hat als seine Konkurrenten. All dies sind Gründe, dem USD positiv gegenüberzustehen.

All dies sind aber auch Gründe, dem USD gegenüber negativ zu sein. Nein, ich bin nicht schizophren, ich spiele nur mit Antilogien. Es geht darum, dass der Preis jeder Finanzanlage, einschließlich in Währungen, wenn er rational gebildet wird, allein von den zukünftigen Erwartungen bestimmt werden sollte. Die Stärken von heute sind also die Schwächen von morgen, wenn sie nicht ausgebaut oder erhalten werden – einfach weil die Konkurrenten den Abstand verringern werden.

Und wir haben eine Supermacht gesehen, die bei der Bewältigung der COVID-19-Krise nicht gerade brilliert hat, die weniger daran interessiert zu sein scheint, die kulturelle Debatte über globale Fragen wie die Gesundheit unseres Planeten zu führen. Und die offenbar gezwungen ist, fast Peer-to-Peer-Verhandlungen mit den erfolgreichsten US-Technologieunternehmen zu führen (vielleicht, weil sie jetzt viel mehr supranationalen Einheiten als US-Unternehmen ähneln). Zudem ist die Zinsdifferenz zu anderen Industrieländern nicht mehr so relevant. Der Europäische Konjunkturfonds könnte der erste Schritt zu einem Integrationsprozess der europäischen Finanzmärkte sein, der sowohl der Breite als auch der Tiefe der US-Märkte gefährlich werden könnte.

Sind dies die Gründe für die jüngste Abwertung des USD? Ich weiß es nicht, aber ich glaube es auch nicht. Höchst wahrscheinlich suchen US-Investoren in dieser Phase der “risk on”-Stimmung auf der einen Seite nach Investitionsmöglichkeiten im Ausland; auf der anderen Seite ist die US-Regierung mit sich nähernden Präsidentschaftswahlen recht zufrieden aufgrund besserer Handelsbedingungen für die “wirklichen” US-Unternehmen.

Zusammenfassend sind wir der Meinung, dass der gegenwärtige Abwertungstrend (zumindest gegenüber dem Euro) noch nicht beendet ist und sich langsam und geordnet fortsetzen könnte. Daher empfehlen wir, sich nicht übermäßig gegenüber dem USD exponiert zu zeigen – insbesondere auf der Seite der festverzinslichen Wertpapiere, wo die Anleiherenditen leicht durch eine Währungsabwertung von nur wenigen Prozentpunkten ausgeglichen werden könnten. Auf der Aktienseite halten wir die potenzielle Rendite in Euro nach wie vor für interessant. Und um zum Schluss zu kommen: ich hoffe, ich habe nicht zu viel für eine 50 %-50 %-Anlagesicht geschrieben.

Deutschland

Wie erklären Sie den starken Anstieg der Aktienbewertungen in der heutigen Zeit?

 

Waren die Bewertungen (Kurs-Gewinn-Verhältnisse, KGVs) der Aktienmärkte nach Ausbruch der Corona-Pandemie weltweit erst einmal abgesackt, zeigen sie seit April wieder klar nach oben. Mittlerweile haben sie ihre Vor-Corona-Niveaus deutlich hinter sich gelassen und nähern sich in den USA sogar den Hochs zu Zeiten der Dotcom-Blase. So hat sich beispielsweise das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 auf Basis der Gewinnschätzungen für die kommenden 12 Monate von rund 19 vor Corona auf aktuell gut 22 ausgedehnt; mit Ausbruch der Pandemie war es auf unter 15 zurückgefallen. In Europa (Euro STOXX 50) stieg die Bewertung von gut 14 bis auf knapp 17 (zwischenzeitlich: 10).

Auslöser für den rasanten Anstieg der letzten Monate waren die gigantischen Fiskal- und vor allem Notenbankpakete. Sie ließen nicht nur die Gewinnerwartungen wieder ansteigen, sondern insbesondere den Diskontfaktor künftiger Gewinne deutlich zurückgehen. Investoren setzen bei der Bewertung von Aktien die Renditen von Staatsanleihen als den relevanten risikolosen Zins an. Die zur Bekämpfung der wirtschaftlichen Auswirkungen der Corona-Pandemie weltweit einmaligen geldpolitischen Maßnahmen haben die Renditen von Staatsanleihen auf historische Tiefststände gedrückt. Die Annahme eines dauerhaft niedrigen Zinsniveaus – Fed-Chef Powell will den Leitzins fünf Jahre bei Null belassen – hat gravierende und sektoral sehr unterschiedliche Auswirkungen auf die Bewertung und damit das Kurspotenzial von Aktien.

Die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Gewinnschätzungen in Folge der mittel- bis langfristigen Auswirkungen der Corona-Pandemie führte dabei zu einer starken Spreizung der Bewertungen am Aktienmarkt. Auf der Gewinnerseite stehen Aktien aus Branchen, deren Erträge in der Krise eine vergleichsweise hohe Resilienz aufweisen und gleichzeitig über langfristig überdurchschnittliche Wachstumsperspektiven verfügen. Denn diese Aktien profitieren über den starken Anstieg des Fortführungswertes (Terminal Value) aus Bewertungsgründen in besonderem Maße von einem dauerhaft niedrigen Zinsniveau. Sinkt der risikolose Zins bei gleichbleibender Risikoprämie, erhöht sich der Barwert der zukünftigen Gewinne, und damit der Wert des Eigenkapitals.

Dagegen wird die Bewertung von Aktien aus Branchen, die zu den Krisenverlierern zählen, nicht in gleichem Maße durch das niedrige Zinsumfeld begünstigt. Hier wirkt die geringe Zinssensitivität des Fortführungswertes einer Bewertungsausdehnung entgegen. Zu den Krisenverlierern zählen aufgrund eines möglicherweise dauerhaften Nachfragerückgangs beispielsweise Fluggesellschaften und Reiseveranstalter.

Österreich

Entwickelt sich eine Dotcom-Blase 2.0?

Es war, gelinde gesagt, bisher ein recht herausforderndes Jahr für die globalen Aktienmärkte – und eines, das sowohl von Kurseinbrüchen als auch von Anstiegen historischen Ausmaßes geprägt war. In den letzten Jahren konnte sich in dieser turbulenten Phase ein Sektor hervorheben und überdurchschnittliche Kursgewinne verzeichnen: der Technologiesektor, wobei die Outperformance vor allem in den USA zu verzeichnen war.

Dieser Sektor sorgte einst mit dem Platzen der Dotcom-Blase um die Jahrtausendwende bei vielen Anlegern für erhebliche Verluste und hatte auch in den folgenden Jahren mit einer Vertrauenskrise zu kämpfen. Inzwischen sind jedoch Technologieunternehmen zu einem festen Bestandteil in den Portfolios vieler klassischer Investoren geworden – vor allem aufgrund ihrer vielversprechenden Geschäftsmodelle und stabilen Bilanzentwicklungen. Die Kursrally von Amazon & Co ist jedoch nicht nur beeindruckend sondern auch besorgniserregend. Die Marktkapitalisierung der FAANG-Aktien (Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Google) mit einem aktuellen Gegenwert von über 5 Billionen USD entspricht fast 20 % des S&P 500-Index. Im NASDAQ 100-Index, wo der Marktwert dieser Unternehmen annähernd 50 % der Gesamtkapitalisierung ausmacht, ist dies noch deutlicher. Und das letzte Mal, dass es eine so hohe Konzentration in einem breiten Marktindex gab, war um die Jahrtausendwende. Daher müssen die Bewertungen bestimmter “Überflieger” mit äußerster Vorsicht betrachtet werden.

Es gibt jedoch verständliche Gründe für den Anstieg der Aktienkurse während der aktuellen Gesundheitskrise. Während der Ausbruch der Corona-Pandemie und die daraus resultierenden notwendigen Lockdownmaßnahmen viele Bereiche der Wirtschaft zum Erliegen brachten, profitierte neben dem Gesundheits- und Grundverbrauchssektor vor allem die Technologiebranche von den unmittelbaren Folgen. Diese Phase hat mehr denn je gezeigt, wie wichtig die Digitalisierung für das tägliche Leben der Menschen ist. Der Bedarf an “Home Office”, “Home Schooling”, “Video-on-Demand” und “Online-Shopping” – und die damit verbundenen Anforderungen an die entsprechende Infrastruktur – sind seit Beginn der Pandemie exponentiell gewachsen.

Insgesamt hat diese Situation die Rolle der Technologie als kritischer Versorgungssektor erheblich gestärkt. Die Grundvoraussetzungen für Versorgungsunternehmen sind Zuverlässigkeit, Stabilität und die Verfügbarkeit der angebotenen Produkte und Dienstleistungen. Während anderen Unternehmen hier die Hände gebunden waren, präsentierten sich Technologieunternehmen als voll funktionsfähig. Allerdings konnten sich auch diese Unternehmen zunächst der negativen Stimmung am Kapitalmarkt nicht entziehen und sahen sich durch die Pandemie vor zum Teil erhebliche Herausforderungen gestellt.

Der technologische Wandel hat sich schon lange vor der aktuellen Krise vollzogen. Vor allem große Technologieunternehmen hatten über einen langen Zeitraum das Vertrauen von Investoren gewonnen, dank nachhaltiger Geschäftsmodelle mit langfristig zu verteidigenden Wettbewerbsvorteilen, starken Bilanzen und gutem Management. Im Vergleich zu anderen Industriesektoren und ihren traditionellen Vertretern scheint Amazon & Co interessant zu sein – und wir glauben, dass dies auch in Bezug auf ihre langfristigen Perspektiven zutreffen könnte. Nicht umsonst sind die historisch gewachsenen Vertreter dieser Industrie noch immer im Geschäft oder haben sich seit langem als Marktführer fest etabliert. Mit Blick auf die Zukunft glauben wir, dass solche Unternehmen auch weiterhin wichtige Stabilisatoren in einem gut diversifizierten Investitionsportfolio sein können.

Im Dialog