AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
11. Mai 2021

Im Dialog

Italien

Die Untergewichtung des US-Dollar gegenüber dem Euro hat sich bislang nicht ausgezahlt. Müssen wir unsere Ansicht nicht ändern?“

 

Nach einem starken Jahresauftakt – der US-Dollar legte im ersten Quartal gegenüber dem Euro um 4 % zu – hat der Greenback in den letzten Wochen seinen seit Mai 2020 bestehenden Abwärtstrend wieder aufgenommen. Die Aufwertung davor wurde durch den signifikanten Anstieg der Renditen langlaufender US-Treasuries getrieben, der sowohl zu einer Versteilerung der US-Kurve als auch zu einer Ausweitung der transatlantischen Renditedifferenz geführt hat. Nachdem die Aufwärtsbewegung der Renditen (zumindest vorübergehend) zum Stillstand gekommen ist, sind andere langfristige Kräfte in Erscheinung getreten, nämlich die anschwellenden US-Handels- und Haushaltsdefizite. Die Kombination dieser beiden Indikatoren ist als „Zwillingsdefizit“ bekannt, steigt insbesondere aufgrund der gigantischen Fiskalprogramme rapide an und nähert sich der Marke von 20% des BIP.

Wir sind davon überzeugt, dass der Biden-Ansatz die richtige Antwort auf die enormen Herausforderungen ist, vor denen die US-Wirtschaft steht – sowohl intern als auch extern. Einerseits ist es absolut notwendig, die durch die Pandemie verlorenen Millionen Arbeitsplätze innerhalb kurzer Zeit wieder zu reaktivieren (kämen pro Monat eine Million hinzu, dauert das immer noch fast ein Jahr), andererseits ist der Wettbewerb mit China immer noch die größte Bedrohung für die globale Vormachtstellung der USA. Das heißt, dass der US-Dollar Teil der makroökonomischen Anpassungen werden könnte, die zur Aufrechterhaltung des Gleichgewichts erforderlich sind.

Das Handelsdefizit an sich erzeugt Verkaufsdruck auf den Währungsmärkten – in dem Sinne, dass die von den USA gekauften ausländischen Waren in USD an ausländische Exporteure gezahlt werden, die sich ihrerseits für den Kauf von Treasuries oder US-Aktien entscheiden können. Aber sie müssen auch konsumieren. Und zu diesem Zweck werden sie USD gegen ihre eigene Währung verkaufen. Was den anderen „Zwilling“ betrifft, so wird der zusätzliche fiskalische Stimulus zwar intern absorbiert werden, aber nur teilweise. Tatsächlich wird in einer globalen Wirtschaft ein Teil der 4 Billionen USD, die für die amerikanischen „Jobs and Family“-Pläne ausgegeben werden, auch in den rohstoffexportierenden Ländern ankommen. Aber auch hier werden die Verbraucher entscheiden müssen, was sie mit den eingenommenen USD machen wollen. Es stimmt, dass Steuererhöhungen diesen USD-Abfluss konterkarieren könnten. Aber die geplante Erhöhung ist nur die Hälfte der Ausgaben und zudem über ein doppelt so langes Zeitfenster gestreckt (15 Jahre gegenüber 8). Aber das Wichtigste ist, dass die Ausgaben bereits wirksam werden. Die Steuererhöhung steht dagegen noch auf dem Papier.

Dies sind die Gründe, warum wir unsere Untergewichtung des USD beibehalten haben – selbst im ersten Quartal, als wir wussten, dass er einen negativen Beitrag leisten würde. Allerdings denken wir generell nicht in Kategorien einer plötzlichen und scharfen Marktbewegung, sondern eher an einen langfristigen Trend der fortschreitenden Abschwächung.

Wir wollen dabei auch einige historische Muster hervorheben, die eine Periode der USD-Schwäche begleitet haben. Es liegt auf der Hand, dass die US-Sektoren mit dem höchsten Anteil an ausländischen Erträgen am meisten profitieren. Dies gilt heute insbesondere für die Bereiche Technologie und Werkstoffe. Darüber hinaus haben sich europäische und Schwellenländer-Aktien in Phasen der USD-Abwertung tendenziell besser entwickelt. Dies lässt sich damit erklären, dass eine USD-Abwertung in der Regel ein Zeichen für eine erhöhte Risikobereitschaft der Anleger ist, die Kapitalflüsse in Märkte mit höherem Beta erleichtert. Umgekehrt profitiert der USD von Marktturbulenzen, da er am Ende immer noch die Währung des (aktuellen) Champions ist.

Österreich

Kommt es in naher Zukunft zu einem „Tapering“?

 

Auf der jüngsten Sitzung des Offenmarktausschusses der Federal Reserve, auf der über den Fortgang der US-Geldpolitik beraten und entschieden wurde, ließen die Mitglieder die Zinssätze, das Tempo und das Volumen der Ankäufe von Vermögenswerten sowie seine künftige Ausrichtung („forward guidance“) wie erwartet unverändert. Mit Blick auf die gesamtwirtschaftliche Einschätzung zeigte sich das Komitee indes zuversichtlicher als noch sechs Wochen zuvor. Die Indikatoren für Wachstum und Beschäftigung hätten sich gefestigt. Fed Chef Jerome Powell bemühte sich auf der Pressekonferenz, den jüngsten Inflationsanstieg als vorübergehendes Phänomen zu klassifizieren und verwies auf temporäre Produktionsengpässe als dessen Hauptursache. Wichtig für Investoren ist, dass es weder in der Erklärung noch in der Pressekonferenz Powells einen Hinweis darauf gab, dass sich die Fed einem „Tapering“, d.h. einer sukzessiven Rückführung der Wertpapierkäufe, nähern könnte. In der Erklärung hieß es weiter, dass die Fed „substanzielle weitere Fortschritte“ bei der Erreichung ihrer Ziele sehen müsse, bevor sie das Tempo der Wertpapierkäufe reduzieren könne, was laut Powell wahrscheinlich „einige Zeit“ dauern würde.

Warum ist dieser Blick auf die Kommunikation der Fed so wichtig? Die riesigen Konjunkturpakete (vieler Länder) sowie die massiven geldpolitischen Unterstützungsmaßnahmen der Zentralbanken haben die globalen Aktienkurse nach dem Pandemie-Schock Anfang 2020 spürbar angekurbelt. Und in den USA stehen noch weitere Konjunkturpakete an. Zusätzlich zu einem 2,3 Billionen USD schweren Investitionspaket für die Infrastruktur wurde Ende April eine weitere, 1,8 Billionen USD-Initiative für Bildung und Gesundheit vorgestellt. All diese Maßnahmen werden sehr wahrscheinlich die Beschäftigungsentwicklung in den USA stärken und die Teuerung steigen lassen.

Ein Blick auf die Entwicklung der US-Renditen legt nahe, dass die Fortsetzung der hyperexpansiven Geldpolitik nicht in Stein gemeißelt ist. Im August 2020 erreichten 10-jährige US-Staatsanleihen ein historisches Tief von 0,50%. Seitdem sind die Renditen mit dem Rückenwind anziehender Inflationserwartungen auf über 1,5% geklettert – Tendenz steigend. Nicht nur Anleiheinvestoren sind besorgt, sondern zunehmend auch Aktionäre. Denn ein wesentlicher Faktor für das beeindruckende Comeback der Aktienmärkte nach dem pandemiebedingten Einbruch war zweifellos das Nullzinsumfeld. Angesichts des historisch einmalig niedrigen Zinsniveaus sahen sich viele Anleger wirtschaftlich gezwungen, Aktien zu kaufen, um eine Chance auf eine positive Realrendite zu realisieren. Diese Kapitalumschichtungen von Anleihen in Aktien sind schon seit Jahren verstärkt zu beobachten und bildeten (mit) die Grundlage für beachtliche Kursgewinne.

Doch was passiert, wenn dieser relative Bewertungspuffer von Aktien gegenüber Anleihen wegschmilzt? Noch scheint diese Sorge unbegründet und die Märkte vertrauen auf die „forward guidance“ der Fed. Doch aufgeschoben heißt nicht aufgehoben. Und eine Reduzierung der Anleihekäufe gleicht dem Ritt auf der Rasierklinge. Derzeit ist zwar nicht davon auszugehen, dass das US-Anleihenkaufprogramme in absehbarer Zeit auslaufen wird. Aber die Erfahrung hat gezeigt, dass allein schon die Aussicht auf eine sukzessive Rückführung die Zinsmärkte stark bewegen kann. Glücklicherweise ist es der US-Notenbank bisher gelungen, die Markterwartungen durch eine geschickte Kommunikationsstrategie zu steuern. Aktienanleger sollten in einem Szenario steigender Renditen aber besonders auf Qualität und Diversifikation im Portfolio achten. Chancen könnten sich an den Anleihemärkten ergeben, wenn die Zinsen bereits etwas angestiegen sind. Bis dahin gilt: erhöhte Vorsicht und eher kurze Duration bei europäischen Staatsanleihen und selektiv die Positionierung in inflationsgeschützten Anleihen.

Deutschland

Am 30. April sind die ersten 100 Tage der Amtszeit von Joe Biden als US-Präsident abgelaufen. Wie ist seine Bilanz aus Kapitalmarktper-spektive zu bewerten?

 

Joe Biden hat, zumindest gemessen an dem Maßstab, den sein Amtsvorgänger Donald Trump für sich selbst herangezogen hat – nämlich die Aktienmarkt-Performance – durchaus eine bemerkenswerte 100-Tage-Bilanz vorzuweisen. Vom 20. Januar bis zum 30. April 2021 ist der US-amerikanische Leitindex S&P 500 um 8,6% gestiegen. Nur zwei Präsidenten in der Nachkriegszeit hatten eine bessere Bilanz aufzuweisen: John F. Kennedy (8,7%) und Lyndon B. Johnson (12,0%). George Bush (8,0%) und Barack Obama (8,4%) liegen aber nur knapp dahinter. Während Donald Trumps ersten 100 Tagen stiegen die Märkte hingegen „nur“ um 5,2%.

Auch ökonomisch sieht die Entwicklung unter Joe Biden ganz gut aus. Im ersten Quartal 2021 wuchs die US-Wirtschaft inflationsbereinigt um 1,6% und damit deutlich stärker als z.B. der Euroraum, wo das Bruttoinlandsprodukt sogar um 0,6% schrumpfte. Auch „seine“ Arbeitsmarktbilanz kann sich sehen lassen. In den ersten vier Monaten 2021 wurden 1,8 Millionen neue Jobs geschaffen. Zum Vergleich: Im Corona-Jahr 2020 gingen mehr als 9 Millionen Arbeitsplätze verloren.

Die Biden-Administration hat ökonomisch ambitionierte Pläne auf den Tisch gelegt und teilweise auch schon umgesetzt. Das 1,9 Billionen schwere Stimulus-Programm („American Rescue Act“) hat zweifellos einen erheblichen Anteil an der positiven Konjunkturentwicklung zum Jahresauftakt. Weitere Programme sollten folgen, so z.B. ein Infrastruktur-Paket im Umfang von 2,3 Billionen USD („American Jobs Plan“) und eine weitere, 1,8 Billionen schwere Bildungs- und Gesundheitsinitiative („American Families Plan“). Die letzten beiden Pläne sind aber noch nicht vom Kongress verabschiedet. Modifikationen sind also durchaus noch zu erwarten. Darüber hinaus haben die USA unter Präsident Biden ein beeindruckendes Impfprogramm administriert. 43% der Amerikaner sind zumindest einmal geimpft, fast ein Drittel sogar komplett (Euroraum: gut 25% bzw. knapp 10%). Gleichzeitig gehen die Infektionsraten trotz Öffnungsmaßnahmen spürbar zurück.

So euphorisch die Stimmung an den Börsen auch war, es gibt aber auch Entwicklungen, die den Märkten nicht so richtig schmecken, so z.B. die geplanten Steuererhöhungen als Gegenfinanzierung zu den noch angedachten Investitionen in Infrastruktur, Bildung und Gesund-heit. Außerdem bereiten Inflationsrisiken aufgrund der gigantischen, schuldenfinanzierten Stimulusprogramme dem einen oder anderen Beobachter zunehmend Sorgen. Hier könnten auf die Märkte also noch Belastungen zukommen. Allerdings ist ein massiver und nachhaltiger Inflationsanstieg eher unwahrscheinlich und die Steuerreform nicht notwendigerweise ökonomisch negativ zu beurteilen. Es wird darauf ankommen, wie die Mittel eingesetzt werden. Trotzdem kommt man nicht umhin zu konstatieren, dass die US-Wirtschaft von Trumps Steuersenkungen spürbar profitiert hat, zumindest kurzfristig.

Im Angesicht dieser 100-Tage-Bilanz verwundert es kaum, dass die politischen Zustimmungswerte für Joe Biden ganz gut sind. Die tiefe Spaltung der Gesellschaft ist aber noch lange nicht überwunden und bleibt ein Belastungsfaktor. Demnächst wird sich der Fokus auf die Zwischenwahlen („midterm elections“) richten. Es wäre nicht unüblich, wenn die Partei des amtierenden Präsidenten Parlamentssitze verliert. Dabei ist die Mehrheit der Demokraten in beiden Kammern des Kongresses alles andere als üppig. Ein Verlust der Mehrheit würde den Handlungsspielraum des Präsidenten erheblich einschränken. Auch deswegen drängt die Zeit für die Demokraten, ihre Agenda in Gesetze zu gießen und sie durch das Parlament zu bringen – solange sie noch über eine Mehrheit in beiden Kammern verfügen.

International gesehen ist die Zuwendung der Biden-Administration zu den traditionellen Verbündeten und die Rückkehr in das Pariser Klimaschutzabkommen ein wichtiges und positives Signal. Gleichzeitig wächst der Welthandel wieder und profitiert wohl auch vom absehbaren Ende der Pandemie. Der Konflikt mit China aber bleibt ungelöst und vermutlich ein bestimmendes Element der nächsten Jahre. Nationalistische und populistische Impulse bleiben also auch unter der neuen Regierung ein nicht zu unterschätzender Faktor. Die restriktive Strategie bei Impfstoffexporten aus den USA (und auch aus Großbritannien) im Vergleich zur EU ist bemerkenswert – insbesondere vor dem Hintergrund, dass sich die Pandemie auch für die reichsten Länder der Welt nur mit einer weltweit erfolgreichen Impfbilanz in den Griff bekommen lässt.

Im Dialog