AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
08. März 2021

Im Dialog

Italien

Steile Kurven und bequeme Stühle

 

In jüngerer Zeit zeigt sich bei vielen Wirtschaftsindikatoren eine überdurchschnittliche Volatilität, sprich hohe Schwankungsbreite. Die Pandemie mit ihren Wellen und die daraus resultierenden Abriegelungen und Einschränkungen, die als Gegenmaßnahmen getroffen werden, verursachen Anomalien und Basiseffekte bei Daten, die normalerweise ein relativ stabiles Verhalten zeigen – zumindest im Vergleich zu den Preisbewegungen von Finanzinstrumenten! Deshalb ist es so wichtig, daran zu erinnern, dass nicht alle Makrodaten den gleichen Informationswert haben. Grundsätzlich können wir drei Kategorien unterscheiden: vorlaufende, zeitgleiche und nachlaufende Indikatoren. Typischerweise werden Arbeitsmarktdaten als Spätindikatoren betrachtet, da es immer eine zeitliche Verzögerung zwischen dem Moment gibt, in dem ein Unternehmen z.B. einen Anstieg der Aufträge erfährt und tatsächlich seine Belegschaft aufstockt, um die Produktion zu erweitern. Koinzidenzindikatoren wie etwa die Einzelhandelsumsätze oder die Industrieproduktion bilden das aktuelle Konsumverhalten beziehungsweise die Auftragslage der Unternehmen ab. Die wichtigsten sind jedoch die Frühindikatoren. So lässt die Anzahl der beantragten Baugenehmigungen eine Abschätzung zu, wie viele Baustellen in den folgenden Monaten aufgemacht werden und signalisieren so die künftige Verfassung des Bau- und Immobiliensektors. Umfragen zum Verbrauchervertrauen oder zur Stimmung in den Unternehmen gehören zu den wichtigsten zukunftsgerichteten Indikatoren und sind ebenfalls Kennzahlen, die Aufschluss über die künftige Konjunkturentwicklung geben.

Aber auch einige Finanzmarktpreise lassen Rückschlüsse über den Fortgang der Konjunktur zu. Die Form der Zinskurve enthält wertvolle Hinweise auf die wahrscheinliche (bzw. erwartete) Entwicklung der wichtigsten makroökonomischen Aggregate. Dies liegt daran, dass die Geldmarktsätze von der Zentralbank kontrolliert werden. Die langfristigen Zinssätze, d.h. die Zinssätze für Laufzeiten von 10 Jahren und mehr, werden dagegen stark von den Erwartungen der Anleger über das zukünftige reale Wachstum und die Inflationsraten beeinflusst (auch wenn die Zentralbank wirksame Maßnahmen ergreifen kann, um deren Höhe zu steuern). Eine sich abflachende Zinskurve, bei der die langfristigen Zinssätze sinken, während die kurzfristigen stabil bleiben, signalisiert eine besorgniserregende Situation: Wahrscheinlich werden wir in den folgenden Quartalen mit einer Verlangsamung der wirtschaftlichen Aktivität konfrontiert. Eine steiler werdende Zinskurve, d.h. steigende Langfristzinsen bei weitgehend stabilen Kurzfristsätzen, impliziert hingegen eine positive zukünftige Entwicklung: Wahrscheinlich werden wir eine Beschleunigung der wirtschaftlichen Aktivität erleben. Und genau das ist die Situation, in der wir uns derzeit befinden. Die langfristigen Zinssätze der bedeutenden Volkswirtschaften bewegen sich in Erwartung einer allmählichen konjunkturellen Wiederbelebung beziehungsweise eines Aufschwungs vor allem im Dienstleistungssektor und in den Branchen, die am meisten unter der Pandemie gelitten haben, nach oben. Diese Bewegungen haben zwar einen negativen Einfluss auf die Aktienmärkte, aber wir erwarten, dass sich dies als vorübergehend erweisen wird. Sollte sich der Grund für die heutige Kurvenversteilerung als ein Realzinsanstieg erweisen, wird sich dies negativ auf Staatsanleihen auswirken (aber die Aussichten für Anleihen mit niedrigerer Bonität verbessern) und die Aktienmärkte insgesamt unterstützen. Sollte sich der Hauptgrund für die heutige Kurvenversteilerung hingegen als zukünftiger Inflationsanstieg erweisen, wird sich dies wiederum negativ auf Staatsanleihen auswirken (inflationsgebundene Anleihen werden jedoch davon profitieren) und Aktien von Unternehmen mit angemessener Preissetzungsmacht dürften deutlich „überperformen“. In jedem Fall ist die klare Botschaft, die uns die steilere Kurve heute sendet, dass das bequeme Sitzen auf Bargeld schlichtweg die schlechteste Anlagestrategie ist. Entweder werden wir Chancen verlieren, oder die Inflation wird unseren (fälschlicherweise) bequemen Stuhl aushöhlen!

Österreich

Wie konnte “Social Trading” die Börsen beeindrucken?

 

Ende Januar wurden die Anleger an der Wall Street mit einem Problem konfrontiert, das seither die Aufmerksamkeit der Börsenaufsicht, der Justiz, der Politik sowie der Finanzfachleute hat steigen lassen: Die “Attacke” von gut organisierten Kleinanlegern, die sich in Social-Media-Foren wie “Reddit” zusammenschlossen, erteilte den etablierten Hedgefonds eine Lektion. Auslöser der Auseinandersetzung war die Positionierung von Hedgefonds, die auf weitere Kursverluste mit “Leerverkäufen” wetteten, wie z.B. bei der US-Videospiel-Handelskette Gamestop. Der Kurs der Gamestop-Aktie fiel im Jahr 2020 aufgrund wirtschaftlicher Schwierigkeiten auf ein Rekordtief von 2,57 Dollar und stieg Ende Januar innerhalb von zwei Wochen auf über 400 Dollar, um dann wieder unter 100 Dollar zu fallen. Doch was war letztlich der Auslöser für diese starken Bewegungen? Eine Gruppe von Kleinanlegern hatte sich bereit erklärt, die Aktie zu kaufen, um deren Kurs nach oben zu treiben. Bei recht dünnen Handelsvolumina der Gamestop-Aktie war es leichter, die Kursbewegung zu beeinflussen, als dies bei großen Unternehmen mit entsprechend hohen Handelsvolumina möglich gewesen wäre. Als sich der Aktienkurs in der Folgezeit nach oben bewegte, waren einige Hedgefonds-Manager, die auf fallende Kurse gesetzt hatten, gezwungen, ihre Verluste zu begrenzen und mussten Gamestop-Aktien zurückkaufen. Dies löste einen weiteren Aufwärtsdruck auf den Aktienkurs aus und zwang immer mehr Hedgefonds, diesem Beispiel zu folgen (“short covering”). Diese Turbulenzen rund um den Kampf zwischen Kleinanlegern und Hedgefonds hatten zu einem kurzfristigen Ausverkauf an den US-Börsen geführt.

Social Trading wird in letzter Zeit immer beliebter und zieht vor allem junge Privatanleger an. Sie tauschen in sozialen Netzwerken oder auf speziellen Plattformen Börseninformationen aus, um Investitionsentscheidungen zu treffen. Allerdings gibt es dort keine gesetzlichen Regelungen, welcher Personenkreis auf diesen Plattformen Anlageempfehlungen aussprechen darf. Eine einschlägige Ausbildung oder Berufserfahrung im Investmentbereich ist nicht erforderlich. Diese Entwicklungen haben meist mehr mit Spekulationen als mit rationalen Investitionsentscheidungen zu tun und betreffen oft Werte mit geringer Marktkapitalisierung. Natürlich können auch mit Spekulationen Gewinne erzielt werden. Diese sind aber oft von äußeren Einflüssen oder Zufällen abhängig und nicht vom Geschäftsmodell und dem Erfolg des Unternehmens. Im Gegensatz dazu setzen wir in der Vermögensverwaltung auf einen professionellen und transparenten Auswahlprozess, wobei bei der Aktienauswahl strenge Qualitätskriterien definiert sind. Dabei spielen Faktoren wie langfristige Wettbewerbsvorteile, Bilanzstärke oder Wachstumsaussichten eine wichtige Rolle. Kurzfristige Trends, die sich nur über wenige Stunden oder Tage erstrecken und ohne fundamentale Bewertungen erfolgen oder nur durch technische Reaktionen von Spekulanten ausgelöst werden, lassen wir links liegen.

Deutschland

Die Staatsverschuldung ist Corona-bedingt stark gestiegen. Daher wird immer häufiger von einem Schuldenerlass („debt cancellation“) der EZB gesprochen. Wie wäre der zu bewerten?

 

Die Schuldenquoten vieler Länder, also die Verschuldung im Verhältnis zum BIP, sind zuletzt massiv gestiegen – zum einen, weil die Mehrausgaben bzw. Mindereinahmen der Regierungen krisenbedingt angeschwollen sind, zum anderen, weil das BIP schrumpfte. Um den Anstieg zumindest zu reduzieren, wird mancherorts gefordert, dass die EZB den Staaten die in ihrem Besitz befindlichen Anleihen erlässt. Da wir uns nicht anmaßen wollen, die rechtlichen und politischen Konsequenzen zu bewerten, konzentrieren wir uns auf die ökonomischen Aspekte. Um es gleich vorweg zu nehmen: Der Entlastungseffekt für die Länder wäre weit weniger bedeutsam als es auf den ersten Blick erscheinen mag. Die Konsequenz für die EZB aber wäre gravierend.

Staatsanleihenkäufe der EZB stellen eine Bilanzverlängerung dar. Das bedeutet, dass den Anleihen im Bestand der Zentralbank auf der Aktivseite das für den Erwerb aufgewendete Geld als Verpflichtung auf der Passivseite der Bilanz gegenübersteht. Die Zinseinnahmen daraus führen zu einem Gewinn der Notenbank. Der aber wird an das Finanzministerium ausgeschüttet. Wichtig ist hier, dass die Staatsanleihen rechtlich nicht von der EZB, sondern von der jeweiligen nationalen Zentralbank gehalten werden, welche auch die Gewinne und Verluste daraus verantwortet. Im Endeffekt bedeutet das, dass aus Sicht des Staates die Anleihen, welche die EZB erwirbt (abzüglich eventueller Kosten) faktisch zinsfrei sind. Ein etwaiger Schuldenschnitt bei der EZB ändert also die Zinslast der Staaten nicht. Und wenn die Zentralbank fällige Anleihen durch neue ersetzt, bliebe das auch in der Zukunft so.

Ein Schuldenerlass hätte aber gravierende Auswirkungen auf die Zentralbank. Denn dann wären zwar die Anleihen von der Bilanz, nicht jedoch die Geldmenge, die die EZB eingesetzt hat, um die Anleihen zu kaufen. Auch das mag zunächst keine Rolle spielen. Die Situation ändert sich aber spätestens dann, wenn sich das wirtschaftliche Umfeld ändert und die Zentralbank z.B. die Geldmenge reduzieren möchte, weil die Wirtschaft stark wächst und die Inflation über das Ziel hinausschießt. Mit den Anleihen auf der Bilanz verfügt sie indes über ein äußerst wirksames Werkzeug. Legt sie z.B. fällige Anleihen nicht wieder an, entzieht sie der Wirtschaft in gleichen Maße Liquidität. Und wenn es besonders schnell gehen muss, könnte sie die Anleihen auch verkaufen.

Fazit: Ein Schuldenerlass der EZB bietet aktuell wenig Entlastung der Staatsfinanzen. Und sollte der durch den Anleihenkauf entstandene Entlastungseffekt auch in Zukunft nötig sein, so muss die Zentralbank fällige Anleihen einfach wieder in neue überwälzen. Durch einen Schuldenerlass würde die Zentralbank aber ein äußerst effektives Werkzeug aus der Hand geben, um in Zukunft Überschussliquidität aus dem System zu nehmen – sollte dies einmal notwendig werden.

Im Dialog