AusBlick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Der „AusBlick“ bietet Ihnen eine ausführliche Analyse der Ereignisse an den Kapitalmärkten und der Weltwirtschaft. Neben einer Beschreibung unserer Anlagestrategie wird zusätzlich ein aktuelles Fokusthema tiefgreifend analysiert.
28. Juli 2021

Im Dialog

Italien

Welche Rolle spielen die Zentralbanken beim Übergang zu einer nachhaltigen Wirtschaft?

 

Das Verhalten von Verbrauchern und Produzenten spielt eine grundlegende Rolle beim Übergang zu einer nachhaltigeren Wirtschaft – einer Wirtschaft, die Umwelt, Gemeinschaften und die Bedürfnisse künftiger Generationen deutlich stärker respektiert als bisher. Dabei haben Politiker, die über mächtige Instrumente wie Steuererleichterungen oder Abgaben verfügen, die Möglichkeit, nachhaltige Verhaltensweisen anzuregen. Aber auch Zentralbanken können das. Die Bedeutung, die die Währungsbehörden innerhalb unserer Volkswirtschaften spielen, ist in den letzten Jahren aufgrund der Politik der quantitativen Lockerung (Wertpapierkaufprogramme) als Antwort auf wiederkehrende Krisen ständig gewachsen. So lag die Relation von Zentralbankbilanzen und Brutto­inlandsprodukt vor zehn Jahren noch bei 15 % (Fed) bzw. 20 % (EZB). Heute liegen diese Werte bei 40 % bzw. 70 %.

Zu Thema „Zentralbanken und Nachhaltigkeit“ möchte ich gerne auf eine Pressemitteilung der EZB vom 8. Juli verweisen. Dort werden diverse Punkte diskutiert, die in ihrer Kombination durchaus einen Fahrplan für den Zeitraum 2021-2024 definieren können. Die EZB wird die Berücksichtigung des Klimawandels in ihren geldpolitischen Rahmen einbeziehen, hat er doch Auswirkungen auf die wichtigsten Wirtschaftsindikatoren wie Produktion, Beschäftigung und Produktivität. All diese sind eng mit der Inflation verbunden. Da alle Maßnahmen der EZB letztlich von ihrem Preisstabilitätsziel geleitet werden, müssen sie auch Umweltrisiken berücksichtigen. Die Forschungsabteilungen der EZB werden ihre eigenen Modelle entwickeln, um zu beurteilen, wie der Klimawandel die geldpolitische Transmission beeinflusst.

Darüber hinaus wirken sich die enormen Veränderungen in den zukünftigen Energieproduktionsprozessen bereits auf die potenzielle Performance und das Risiko der von der EZB gehaltenen Vermögenswerte aus, zum Beispiel auf Unternehmensanleihen von Versorgern, Bergbau- und Ölunternehmen. Daher muss die Zentralbank, wie jeder professionelle Fixed-Income-Portfoliomanager, ESG-Faktoren in ihre Auswahlkriterien integrieren. Die gleichen Konzepte gelten auch für das Sicherheitenmanagement, wenn die Zentralbank Märkten oder Institutionen Liquidität zur Verfügung stellt. Je „tugendhafter” der als Kreditgarantie bereitgestellte Vermögenswert ist, desto niedriger wird der von der EZB angewandte Abschlag ausfallen. Die Zentralbank wird im Rahmen ihrer Tätigkeit zur Überwachung des Finanzsystems auch Leitlinien für Finanzinstitute bereitstellen, um einen gemeinsamen und vergleichbaren Satz von Indikatoren für die Risikobewertung, Berichterstattung und Offenlegung im Bereich Nachhaltigkeit zu haben.

Dabei erwarten wir, dass nicht nur die EZB, sondern viele andere Zentralbanken diese Richtung einschlagen werden. Mit einer breiten Palette von Initiativen in den kommenden Jahren denken wir auch, dass es positive Ausstrahleffekte auf die Vermögensverwaltungsbranche insgesamt geben wird. Da die Zentralbanken heute wahrscheinlich der wichtigste Akteur auf dem Markt sind, sollten sich die Aktivitäten bei der Emission von Anleihen stark an ihren Zulassungskriterien orientieren. Aus heutiger Sicht sind wir indes der Meinung, dass die Aktienwelt in Bezug auf die verfügbaren Möglichkeiten derzeit beste Anlageort ist. Investoren haben hier ein breites Anlageuniversum mit sowohl generischen ESG- und SRI-Lösungen als auch Produkten, die auf bestimmte Branchen und Themen mit einem sehr hohen Nachhaltigkeitsprofil und -einfluss abzielen.

Die Maßnahmen der Zentralbanken werden aber auch das nachhaltige festverzinsliche Anlageuniversum be­reichern – insbesondere in den Segmenten mit einem intrinsisch niedrigeren ESG-Profil. In den Sektoren Schwellenländer-Anleihen („Emerging Market Debt“) und Hochzins-Anleihen („Global High Yield“) zum Beispiel impliziert die aktuelle Länder- und Branchenzusammensetzung ein relevantes Engagement in Unternehmen und Regierungen mit einem mittelhohen Nachhaltigkeitsrisiko. Und wie uns die Portfoliotheorie lehrt: Je breiter die Palette der Möglichkeiten, desto besser die Ergebnisse für Kunden, Investoren … und die Zukunft des Planeten!

Österreich

Ist die Inflationsangst Anlass für einen negativen Marktausblick?

 

Die Renditen von Staatsanleihen, die bereits im vergangenen Jahr nach oben tendierten, zogen im ersten Quartal 2021 spürbar an, um dann im Frühjahr wieder nachzugeben. Insgesamt sind die Langfristzinsen seit Jahresbeginn um rund 50 Basispunkte (10jährige US-Treasuries) und um etwa 30 Ticks (10jährige Bundesanleihen) gestiegen. Investoren in Nominalanleihen mussten also Verluste hinnehmen.

Der Aufwärtstrend bei den Renditen dürfte auch mittelfristig anhalten. Dennoch macht sich die US-Notenbank noch keine Sorgen über die erreichten Niveaus. Auch wir erwarten einen weiteren Renditeanstieg am langen Ende. Hinter diesen Bewegungen stehen auch höhere Inflationserwartungen, insbesondere auf kurze bis mittlere Sicht. Allerdings sind die Zinsbewegungen, die wir derzeit sehen, noch kein Grund zur Sorge. Vielmehr tragen sie zu einer Normalisierung der Situation bei.

Daher, und das ist wichtig: Jetzt ist wohl nicht die Zeit, aus dem Aktienmarkt auszusteigen. Obwohl wir im letzten Jahr viele Warnungen gehört haben, gibt es immer noch einige überzeugende Gründe, eine Qualitätsstrategie bei Aktienanlagen zu verfolgen. Zum Beispiel legt die Sektorrotation derzeit eine Präferenz für Qualitätsaktien nahe. Unser Ansatz, Unternehmen mit starken Wettbewerbsvorteilen und Preissetzungsmacht auszuwählen, erweist sich als vorteilhaft, insbesondere in einem Umfeld steigender Inflation. Die Bewertungen an den Aktienmärkten sind auch im Vergleich zu anderen Anlagealternativen interessant. Zudem ist die teilweise sehr “bullische” Stimmung in letzter Zeit zunehmend abgeebbt – unserer Meinung nach ein gutes Zeichen. Zwar scheinen sich in kleineren Segmenten wie Kryptowährungen oder bei den viel zitierten “Meme-Aktien” in Verbindung mit konzertierten Aktionen in den sozialen Medien spekulative Blasen aufzubauen. Doch handelt es sich dabei unseres Erachtens nur um Nebenschauplätze, die keinen oder nur einen geringen Einfluss auf die Finanzmärkte insgesamt haben. Andererseits ist das Schreckenswort “Tapering” häufig zu hören. Es gibt mehr und mehr Warnungen vor einer Rückführung der Liquidität durch die Zentralbanken oder sogar vor steigenden Leitzinsen. Als besorgniserrengend schätzen wir die derzeitige Entwicklung aber nicht ein.

Die Region Asien blieb in diesem Jahr hinter den Erwartungen zurück. Nichtsdestotrotz hat sie unserer Meinung nach immer noch ein großes Potenzial. So zum Beispiel kehrte insbesondere China schneller zu Wachstum zurück als die USA oder Europa. Ein weiterer Faktor in dieser Region ist das überschaubare Volumen an Staatsschulden und Finanzhilfen der Zentralbanken, die zurückgezahlt werden müssen. Das unterscheidet sie von der westlichen Welt.

Allerdings wird die Reise an den Aktienmärkten wohl steiniger werden und taktische Entscheidungen müssen mit großer Sorgfalt getroffen werden. Eine reine “Buy-and-Hold“-Strategie verliert an Appeal, die aktive Vermögensallokation bleibt der Königsweg.

Deutschland

Die EZB hat kürzlich sowohl ihre geldpolitische Strategie als auch ihre „Forward Guidance“ angepasst. Was bedeutet das für die Anleger?

 

Die europäische Wirtschaft hat sich seit Gründung der Europäischen Zentralbank fundamental verändert, wie Frau Prof. Dr. Isabel Schnabel, Mitglied des Direktoriums der EZB, erst kürzlich noch einmal betonte. Die Veränderungen reflektieren drei wesentliche makroökonomische Trends – Digitalisierung, Globalisierung und demografischer Wandel. Verstärkt durch die zwei schlimmsten Krisen seit dem Zweiten Weltkrieg, der Finanzkrise und der Corona-Pandemie, hat sich die Herausforderung an die Geldpolitik weg von der Bekämpfung zu hoher Inflation und hin zu der Verhinderung von zu geringer Teuerung oder sogar Deflation gewandelt. Die bisher gültige geldpolitische Strategie hat diese Herausforderung nicht adäquat reflektiert. Hinzu kam das Problem, dass viele Zentralbanken mit ihrem traditionellen Werkzeugen, z. B. dem Setzen des Leitzinses, am unteren Ende ihrer Möglichkeiten angekommen sind.

Strukturelle Faktoren wie die alternde Gesellschaft und sinkendes Produktivitätswachstum haben, so Frau Prof. Schnabel, zu einem Anstieg der Ersparnisse sowie einer nachlassenden Investitionstätigkeit geführt. Dies ließ den sogenannten realen Gleichgewichtszins (eine abstrakte und nicht direkt messbare ökonomische Größe)
immer weiter zurückgehen – und in Europa sogar in den negativen Bereich abrutschen. Diese Entwicklung ist aber nicht nur ein europäisches, sondern ein globales Phänomen. Gleichzeitig ist die Inflation immer weiter gesunken. Das stellt vor allem die Zentralbanken der Industrieländer vor große Herausforderungen. Sie müssen neue Methoden und Werkzeuge entwickeln. Im Fokus der Öffentlichkeit stand insbesondere die Definition von Preisstabilität, auf die wir im Folgenden näher eingehen wollen. Darüber hinaus hat die EZB auch zum Thema Nachhaltigkeit Stellung bezogen. Näheres dazu finden sie im Beitrag meines Kollegen Alessandro Caviglia.

Künftig wird die EZB die Preisentwicklung von Immobilien bzw. eigengenutztem Wohneigentum in die Inflationsmessung integrieren. Sie reagiert damit auf entsprechende Kritik u.a. aus Ländern mit stark gestiegenen Immobilienpreisen. Nach Schätzungen der UniCredit Volkswirte könnte allein deshalb die jährliche Inflationsrate um 0,1-0,2 Prozentpunkte höher ausfallen als bisher.

Darüber hinaus hat die EZB ihr bisheriges Inflationsziel präzisiert, barg die alte Formulierung „unter, aber nahe 2 %“ doch das Risiko, eher als Obergrenze und nicht zentrale Zielgröße interpretiert zu werden, also als asymmetrisches Ziel. Die neue Formulierung eines symmetrischen 2 %-Ziels, bei dem sowohl das Über- wie auch das Unterschießen über einen mittelfristigen Zeithorizont nicht erwünscht ist, bietet hier deutlich mehr Klarheit.

Um die Operationalisierung dieses Inflationsziel in geldpolitische Entscheidungen noch greifbarer zu machen, ist EZB-Präsidentin Christine Lagarde in ihrer jüngsten Pressekonferenz auch die neue geldpolitische Orientierung („Forward Guidance“) eingegangen. Demnach werden die Leitzinsen solange nicht steigen, bis die EZB zu der Überzeugung gekommen ist, dass die Inflation deutlich vor dem Ende ihres Projektionszeitraums und dann dauerhaft für den Rest des Projektionszeitraums 2 % erreicht und der Ansicht ist, dass die Inflation vom Zeitpunkt der Zinsanhebung auch die 2 % erreichen wird. Dies könnte auch eine vorübergehende Phase bedeuten, in der die Inflation den Zielwert moderat übersteigt.

Diese komplizierte Formulierung soll z. B. dem Fall Rechnung tragen, dass die von der EZB projizierte Inflation in der Zukunft nur vorübergehend die 2 %-Marke überschreitet. Damit möchte sie vermeiden, die Zinsen zu früh anzuheben. Wichtig ist hierbei, dass die EZB nicht die realisierte (also die tatsächlich gemessene Inflation) steuert, sondern die mittelfristig erwartete. In der Pressenkonferenz erläuterte Christine Lagarde, dass die Formulierung „deutlich vor dem Ende ihres Projektionszeitraums“ bedeutet, dass das Erreichen des 2 %-Ziels etwa in der Mitte des jeweiligen Projektionszeitraumes erfolgt und dann für den Rest des Projektionszeitraums dauerhaft dort verbleibt. Die jüngsten EZB-Einlassungen geben aber keinen Aufschluss darüber, welche Intensität der geldpolitische Stimulus umfassen muss, um die Inflation auf Ziel zu bringen. Hierzu wird sie vermutlich in der September-Sitzung weitere Einblicke geben. Dann könnte es auch um die Zukunft der Anleihekaufprogramme gehen.

Frau Lagarde hat auch noch einmal betont, dass es bei der neuen „Forward Guidance“ nicht darum geht, die Zinsen dauerhaft niedrig zu belassen, sondern darum, das 2 %-Inflationsziel so schnell wie möglich zu erreichen.

Im Dialog