EinBlick 26.11.2018

Die Analyse aktueller Themen

Im „EinBlick“ werden aktuelle kapitalmarktrelevante Ereignisse analysiert und übersichtlich dargestellt.
26. November 2018

Oliver-Postler

Oliver Postler
Chief Investment Officer

Eine weitere Hürde auf dem Weg zum geordneten Austritt Großbritanniens aus der EU ist überwunden: In Brüssel nehmen die Staats- und Regierungschefs der verbleibenden EU-Staaten den Brexit-Vertrag an. Auch eine Erklärung zur künftigen Beziehung findet Zustimmung. Jetzt liegt der Ball beim britischen Parlament. Eine Zustimmung erscheint ungewiss. Die kommenden Wochen versprechen heiße Debatten.

 

Auf dem gestrigen EU-Sondergipfel haben sich Großbritannien und die EU auf ein Regelwerk zum EU-Austritt des Landes und den Eckpunkten der künftigen Zusammenarbeit geeinigt. Damit ist der Weg frei zur Ratifizierung des Vertrags. Während die Zustimmung des EU-Parlaments und des Europäischen Rats als Formsache gilt, kommt es Anfang/Mitte Dezember im britischen Unterhaus zum (ersten) Showdown.

Wir erwarten, dass der Vertrag zunächst nicht die Zustimmung des Parlaments findet. Zu groß sind die Widerstände der regierenden Konservativen und des Koalitionspartners, der nordirischen DUP. Die oppositionelle Labour Partei wittert die Chance auf einen Machtwechsel.

Freiwillig zurücktreten dürfte Theresa May bei einer Abstimmungsniederlage jedoch nicht. Auch ein erzwungener Rücktritt durch ein parteiinternes oder parlamentarisches Misstrauensvotum ist eher unwahrscheinlich. Gleiches gilt für Neuwahlen und ein zweites Referendum.

Theresa May wird eher versuchen, den Vertrag wieder zu öffnen und der EU weitere Zugeständnisse abzuringen. (Kosmetische) Nachbesserungen im Bereich der politischen Willenserklärung sind durchaus möglich. Nachverhandlungen aber dürfte sich die EU verweigern.

Wenn sich dann das Zeitfenster zunehmend schließt und sich die in London angedachten Optionen bzw. Alternativen als unrealistisch herausstellen, dürfe das leicht modifizierte Vertragswerk das Parlament nach einer zweiten, möglicherweise dritten Lesung passieren. Mitte/Ende Januar, spätestens Anfang Februar sollte es so weit sein. Ein geregelter Austritt zum 29. März 2019 ist dann besiegelt.

Die (absehbare) Zustimmung dürfte für Erleichterung an den (britischen) Finanzmärkten bzw. beim Pfund sorgen, zumal dann auch die Bank of England ihren Leitzins anheben dürfte. Das bedeutet aber nicht das Ende der Unsicherheiten. Schließlich wird das politische Hickhack zwischen EU und Großbritannien über die Ausgestaltung der künftigen Zusammenarbeit wohl nahtlos weitergehen.

Weil eine Einigung in letzter Minute schon länger unser Basisszenario war, ergäbe sich für uns kein ad hoc-Anpassungsbedarf unserer Anlagestrategie. Generell sind wir in Aktien schon seit längerem neutral aufgestellt, taktisch sogar geringfügig untergewichtet. Dabei geben wir defensiven Sektoren immer mehr den Vorzug.

Einigung

Großbritanniens Premierministerin Theresa May und die Staats- und Regierungschefs der restlichen 27 EU-Länder haben auf dem gestrigen Sondergipfel auf ein Austrittsdokument geeinigt. Damit ist der Weg frei für die Ratifizierung des Brexit-Vertrages. Während die Zustimmung des EU-Parlaments und des Europäischen Rats als Formsache gilt, kommt es Anfang/Mitte Dezember im britischen Unterhaus zum (ersten) Showdown.

Was im Brexit-Vertag steht

Der Fokus des rund 600-seitigen Vertragstextes (inkl. vier Protokollen) liegt auf dem Austrittsvereinbarungen („Withdrawal Agreement“). Es beinhaltet die Modalitäten einer Übergangsphase, die künftigen Rechte der EU-Bürger in Großbritannien bzw. die der Briten in der EU, die Finanzforderungen der EU gegenüber dem Königreich sowie die Vereinbarungen über die Nordirland-Frage. Die politische Willenserklärung über die Eckpunkte der künftigen Zusammenarbeit („Political Declaration on the future EU-UK relations“) rundet das Vertragswerk ab, umfasst aber dabei nur acht Seiten.

Die Übergangsphase – bis Ende 2020, maximal Ende 2022

Um einen Schnitt zu vermeiden und die Details der künftigen Beziehungen festzuzurren zu können, soll Großbritannien bis Ende 2020 sowohl im Binnenmarkt als auch der Zollunion bleiben. Die Frist kann um ein bis zwei Jahre verlängert werden. London hat nach dem 29.3.2019 (formeller Austritt) zwar kein Stimmrecht mehr, muss aber für die Übergangsphase das EU-Regelwerk anerkennen und Beiträge zahlen (siehe unten).

Rechte der EU- bzw. britischen Bürger – Alles bleibt vorerst wie es ist

Die rund drei Millionen EU-Bürger in Großbritannien und eine Million britischer Staatsbürger in der EU haben das Recht dort zu bleiben wo sie sind, zu arbeiten oder zu studieren. Das gilt auch für diejenigen, die in der Übergangsphase „umziehen“. Ihnen allen stehen staatliche Leistungen ebenso zu wie die aus den Sozialsystemen. Das Recht auf Familiennachzug bleibt.

Finanzverpflichtungen Großbritanniens – bis zu 45 Mrd. Euro

Großbritannien leistet seinen finanziellen Anteil für Finanzverpflichtungen der EU-Finanzperiode 2014 bis 2020. Die Berechnungsmethode ist vereinbart, die genaue Summe noch nicht. Die „Austrittsrechnung“ wird insgesamt auf 40 bis 45 Mrd. EUR veranschlagt. Das beinhaltet auch die jährlichen Mitgliedsbeiträge für EU, EZB und EIB (Europäische Investitionsbank) bis zum Ende der Übergangsphase.

Der Status Nordirlands – Knackpunkt bis zuletzt

Um einem Wiederaufflammen des blutigen Nordirland-Konflikts vorzubeugen, soll eine „harte Grenze“ mit wiedereingeführten Personen- und Güterkontrollen nach dem Willen beider Seiten unbedingt vermieden werden. Dies soll nun durch drei Optionen garantiert werden. Entweder gibt es noch während der (verlängerten) Übergangsphase eine einvernehmliche Vereinbarung über die unabdingbaren Zollformalitäten (Warenerfassung, Dokumente, Sicherheits-und Hygienevorschriften) für Waren, die über Nordirland in die EU gelangen könnten. Reicht dafür die Zeit nicht, kommt es zu einer Auffanglösung („backstop“). Dann würde ganz Großbritannien für eine begrenzte Zeit weiter in der Zollunion bleiben. Langfristig gesehen soll Nordirland die wichtigsten EU-Auflagen weiter mittragen (also faktisch im Binnenmarkt bleiben), um zu verhindern, dass es doch noch irgendwo zu Kontrollstellen kommen muss.

Künftige Beziehungen – relativ vage mit Potenzial für Nachbesserungen

Laut der politischen Absichtserklärung zu den Eckpunkten der künftigen Beziehungen nach der Übergangsphase streben beide Seiten eine „ehrgeizige“ und „tiefe“ wirtschaftliche und politische Partnerschaft an. Im Warenverkehr soll ein Freihandelsgebiet ohne Zölle, Abgaben, Gebühren oder mengenmäßige Beschränkungen geschaffen werden. Bei den für den Finanzplatz London besonders wichtigen Finanzdienstleistungen wird „fairer Wettbewerb“ gefordert. Dazu sollen sich Vereinbarungen etwa zu Luftverkehr, Energie, Fischerei, Verteidigung oder Strafverfolgung gesellen.

Wie es weitergeht – unser Basisszenario

Zustimmung, Ablehnung, Misstrauensvotum, Rücktritt, Neuwahlen, zweites Referendum – wie es weitergeht (in Großbritannien), ob es zu einem geregelten oder chaotischem Brexit oder überhaupt zu einem Austritt kommt, liegt nun allein in den Händen des britischen Unterhauses bzw. bei Theresa May.

Politische Entwicklungen vorherzusagen ist allerdings noch schwieriger als ökonomische bzw. Marktprognosen abzugeben – erst recht, wenn Regierung, Parlament und Gesellschaft wie in der Brexit-Frage in zwei nahezu gleichstarke Lager gespalten sind. Jegliche Festlegung ist „an extreme close call“, wie die Angelsachsen zu sagen pflegen. Wenn wir uns aber festlegen müssen, würden wir für eine letztendliche Zustimmung des Unterhauses optieren – wenn auch erst im zweiten, möglicherweise sogar dritten Anlauf, nach (kosmetischen) Zugeständnissen der EU und in letzter Minute (Januar/Anfang Februar)!

Parteiinternes Misstrauensvotum – eher weniger wahrscheinlich

Kaum hatte sich das britische Kabinett vor gut einer Woche zum Vertragsentwurf mühsam durchgerungen (gleich danach traten allerdings zwei Kabinettsmitglieder und zwei Staatssekretäre zurück), sah es noch danach aus, als müsse sich Theresa May bald schon einem parteiinternen Misstrauensvotum stellen. Die Brexit-Befürworter („Brexiteers“) der Konservativen Partei unter Führung von Jacob Rees-Mogg wollten die dazu nötigen 48 Stimmen/Briefe binnen weniger Tage zusammenhaben.

Bislang konnten sie ihre vollmundigen Versprechungen allerdings nicht halten – und dürften es wohl auch nicht (so schnell). Denn die „Brexiteers“ scheuen offensichtlich das Risiko, als die Hauptverantwortlichen für einen ungeregelten, chaotischen Brexit oder womöglich für „no Brexit“ dazustehen. Wirkliche politische Verantwortung wollten selbst die lautesten Befürworter seit dem Brexit-Votum im Juni 2016 nicht übernehmen – weder Nigel Farage, noch Boris Johnson noch die beiden Brexit-Minister David Davies oder Dominic Raab. Die Suppe auslöffeln sollen (zunächst einmal) andere.

Deshalb hätte Theresa May wohl durchaus Chancen, ein parteiinternes Misstrauensvotum zu überstehen, falls es – wenn auch eher nach der ersten Zurückweisung des Vertragstextes im Unterhaus (siehe unten) – dazu kommen sollte. Sie muss nur die Hälfte der Abgeordneten ihrer Konservativen Partei hinter sich bringen. Zudem kostet ein „leadership contest“ wertvoller Zeit, was einen rechtzeitigen und geordneten Austritt extrem schwierig machen würde. Dass Theresa May freiwillig zurücktritt, halten wir ebenfalls für weniger wahrscheinlich. Sie scheint stark gewillt, den EU-Austritt umzusetzen. Dafür ist sie angetreten.

Parlament lehnt Brexit-Vertrag zunächst wohl ab

Dass das britische Unterhaus den Vertragsentwurf schon bei der ersten Abstimmung Anfang/Mitte Dezember billigt, ist eher unwahrscheinlich. Zu groß sind die Widerstände quer durch das „House of Commons“. Die härtesten Kritiker kommen dabei aus dem eigenen Lager. Viel zu nahe an der EU, viel zu viele Zugeständnisse, ein besseres Abkommen sei möglich – so die Argumente der konservativen „Brexiteers“. Viele, allen voran die nordirische DUP, auf deren Unterstützung die Regierung May angewiesen ist, sehen die territoriale Integrität in Gefahr, wollen keine Sonderrolle Nordirlands. Und Vertreter der Labour-Opposition lehnen den Vertragsentwurf als „weder Fleisch noch Fisch“ ab, wittern aber vor allem die Chance auf Neuwahlen bzw. einen Machtwechsel.

Was dann? Wohl keine erfolgreichen Misstrauensvoten oder Neuwahlen …

Sollte es im ersten Anlauf nicht zu einer Mehrheit für May reichen, sind mehrere Szenarien denkbar. Dass sie deshalb selbst zurücktritt, halten wir allerdings für eher unwahrscheinlich (siehe oben). Das gilt auch für einen erzwungenen Rücktritt. Ein mögliches parteiinternes Misstrauensvotum dürfte sie wohl genauso überstehen wie eines aus dem Parlament heraus. Einen solchen Sieg werden die Konservativen Labour-Chef Jeremy Corbyn nicht gönnen. Auch Neuwahlen sind eher unwahrscheinlich. Theresa May dürfte von sich aus nicht dafür optieren (zeitlich aufwändig, politisch riskant). Und das Parlament kann Neuwahlen nur mit einer Zwei Drittel-Mehrheit „erzwingen“.

… sondern eher Nachverhandlungen. EU aber allenfalls zu Nachbesserungen bereit

Wahrscheinlicher ist, dass im Falle einer Zurückweisung durch das Unterhaus Theresa May versuchen wird, den ausgehandelten Vertrag wieder zu öffnen und der EU weitere Zugeständnisse abzuringen. (Kosmetische) Nachbesserungen insbesondere im Bereich der politischen Willenserklärung über die künftige Zusammenarbeit sind durchaus möglich, Nachverhandlungen aber dürfte sich die EU verweigern.

Diskutiert wird dabei immer wieder das Norwegische Modell als Übergangslösung („Norway for now“). Damit bliebe Großbritannien vorerst im Binnenmarkt, nicht aber in der Zollunion. Zu Beginn der Brexit-Verhandlungen mag das eine Option gewesen sein. Dass sich die EU bzw. die EFTA nun kurzfristig darauf einlassen, ist unwahrscheinlich.

Denkbar wäre – gemäß Artikel 50 des EU-Vertrags – auch eine Verschiebung der drohenden Brexit-Klippe vom 29. März 2019 nach hinten. Dem müssten Großbritannien und alle restlichen EU-Mitglieder zustimmen. Dann bliebe mehr Zeit, einen für beide Seiten akzeptablen Kompromiss zu finden. Ob das angedacht ist und alle zustimmen, scheint aber offen.

Zustimmung des Unterhauses wohl erst in letzter Minute

Wenn sich das Zeitfenster 29. März zunehmend zu schließen beginnt, gleichzeitig sich die (inhaltlichen und politischen) Optionen bzw. Alternativen wie etwa Nachverhandlungen, Norwegisches Modell, Misstrauensvoten, Neuwahlen als nicht praktikabel herausstellen sollten und ein „no-deal“ zunehmend als schlechteste aller Lösungen für die Briten angesehen wird, sollte wohl die Mehrheit der Unterhausabgeordneten in einer zweiten (möglicherweise dritten) Abstimmung dem Vertragswerk zustimmen – also in letzter Minute (Januar/Anfang Februar).

Aufatmen an den Finanzmärkten – zunächst wenigstens

Die akuten Brexit-Risiken und damit auch die ökonomischen Abwärtsrisiken in Großbritannien (und in geringerem Maße auch der EU/EWU) wären damit zwar erst einmal gebannt. Möglicherweise käme es sogar zu einer Erleichterungsrally. Aktien und auch das britische Pfund könnten zulegen, zumal die Bank of England die angedachte Zinserhöhung (stark steigende Lohninflation) zügig nachschieben dürfte.

Eine anhaltende Aufwärtsbewegung ist aber unwahrscheinlich. Schließlich geht das politische Hickhack zwischen EU und Großbritannien über die Ausgestaltung der künftigen Zusammenarbeit wohl nahtlos weiter. Zudem wird auch ein geregelter Brexit insbesondere in Großbritannien seine Bremsspuren hinterlassen.

Zweites Referendum eher unwahrscheinlich

In jüngster Zeit scheinen die Befürworter eines neuerlichen Referendums über den Verbleib Großbritanniens in der EU („second referendum, people’s vote“) Zulauf zu haben. Ob es dazu kommt, ist allerdings zweifelhaft. Auf alle Fälle würde es eine Verschiebung der Austrittsklippe 29. März 2019 nach hinten erfordern (ohne Mitglied zu sein kann man nicht dafür optieren, Mitglied zu bleiben). Ein zweites Referendum wäre zudem nicht nur zeitaufwändig. Es stellt sich auch die Frage nach den beiden Abstimmungsoptionen – gibt es eigentlich doch drei Varianten: Theresa Mays Austrittsabkommen, kein „deal“ oder Verbleib in der EU. Zudem birgt ein zweites Referendum die Gefahr eines Vertrauensverlustes in die Demokratie. Kein Wunder, dass Regierungsparteien und Opposition ein zweites Referendum ablehnen. Aus heutiger Sicht erscheint diese Option unrealistisch.

Kaum Auswirkungen auf unsere Anlagestrategie

So weit unser Basisszenario einer „last minute“-Einigung. Es ist allerdings, wie schon gesagt, „an extremely close call“ und daher mit außergewöhnlich hohen Unsicherheiten verbunden. Politische Prozesse lassen sich nun mal nicht verlässlich prognostizieren. Allein schon der unerwartete Ausgang des Brexit-Votums vor fast zweieinhalb Jahren sollte Warnung genug sein. Weil aber eine Einigung in letzter Minute schon länger unser Basisszenario war, ergäbe sich für uns kein ad hoc-Anpassungsbedarf, sollte es dazu kommen. Wir sind darauf vorbereitet, dass dann der britische Aktienmarkt in den Fokus der Anleger rücken könnte. Dabei dürfte ihm das derzeit noch sehr geringe Engagement internationaler Anleger ebenso zugutekommen wie ein solides zyklisches Umfeld und eine vergleichsweise günstige Bewertung.

Jenseits der Brexit-Problematik sind wir angesichts des wohl schwieriger werdenden Marktumfelds (Wachstums- und Gewinnabschwächung) in unserer übergeordneten Aktienpositionierung schon seit längerem neutral aufgestellt, taktisch sogar schon geringfügig untergewichtet. Da wir uns in einer Spätphase des Investmentzyklus befinden, ist erhöhte Vorsicht angezeigt – erst recht vor dem Hintergrund der jüngsten Turbulenzen. Die Positionierung steht unter besonderer Beobachtung. Sollten sich neue nachhaltige Tendenzen herausbilden, gilt es darauf flexibel zu reagieren. Unabhängig davon treiben wir unsere Sektorrotation weiter voran und geben dabei defensiven Sektoren immer mehr den Vorzug.

Gleichzeitig beginnen Staatsanleihen wieder interessanter zu werden. Anleger in US-Treasuries dürften von der Renditehöhe profitieren, während Investoren in europäischen Staatsanleihen vom „roll down“ Effekt einer positiv geneigten Renditekurve zugutekommt. Gold kann in wiederkehrenden Krisenphasen seinen Absicherungscharakter entfalten, wie die letzten Wochen gezeigt haben. Den Euro sehen wir zum Dollar bis ins nächste Jahr hinein schwach, längerfristig aber eher wieder stärker. Dann nämlich kommt die spürbare Abschwächung der US-Wirtschaft zunehmend auf die Radarschirme der Anleger.

EinBlick 26.11.2018