EinBlick 26.04.2018

Die Analyse aktueller Themen

Im „EinBlick“ werden aktuelle kapitalmarktrelevante Ereignisse analysiert und übersichtlich dargestellt.
26. April 2018

Oliver Postler

Oliver Postler
Chief Investment Officer

Ein Kurzinterview mit Oliver Postler

Sehr geehrter Herr Postler, die 10-jährigen US-Staatsanleihen bieten erstmals seit Januar 2014 wieder eine Renditemöglichkeit von über 3 % p.a. (Stand 25.04.2018). Das deutsche Pendant befindet sich gerade einmal knapp über der 0,5 % p.a. Marke. Wie ist ihre Einschätzung der Entwicklung?

Das Auseinandergehen der Renditen bei Staatsanleihen der USA und dem Euroraum hält nun schon etwas länger an. Tatsächlich öffnet sich die Zinsschere immer weiter. Dabei stechen die unterschiedlichen regionalen Entwicklungen bei kurzlaufenden Staatsanleihen und der Zinsstrukturkurve besonders hervor.

Zinsstrukturkurve USA vs. Deutschland

US-Staatsanleihen bieten deutlich höhere Zinsen

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die synthetischen Anleihen können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Um die Entwicklung von Staatsanleihen in einem festen Laufzeitbereich abzubilden, werden s.g. synthetische Anleihen berechnet. Dabei wird jeweils die zum relevanten Zeitpunkt „passendste“ reale (echte) Staatsanleihe als Reverenz für die Renditechance der synthetischen Anleihe herangezogen. Abgebildet wird nachfolgend die Entwicklung der erwarteten Rendite bis zur Endfälligkeit unter folgenden Voraussetzungen: Bedingungsgerechte Bedienung der Zinszahlungen ­
und Einlösung, Halten bis Endfälligkeit. Insoweit handelt es sich um eine Renditechance. Stand: 25.4.2018

Woher kommt diese Entwicklung?

Die unterschiedliche Entwicklung bei Renditen von Staatsanleihen mit ­kurzer Laufzeit beruht auf Unterschieden in der Geldpolitik von Fed und EZB. Während die Fed bereits mehrere Zinserhöhungen vorgenommen hat und ihren Wertpapierbestand weiter reduziert, hält die EZB an Minuszinsen und Netto-Anleihekäufen fest.

Wieso agieren Fed und EZB nicht im Gleichlauf?

Die Notenbanken folgen der regionalen Konjunktur. Zyklisch sind die USA dem Euroraum deutlich voraus. Der neue US-Präsident hat mit seinem Steuer- und Ausgabenprogramm den US-Aufschwung in die Verlängerung geschickt. In gut einem Jahr wird er zum längsten in der Geschichte. Beides bleibt nicht ohne Rückwirkungen auf das transatlantische Zinsgefüge. Es dürfte sich weiter und spürbar ausdifferenzieren.

Wie wird die Fed weiter vorgehen?

Die Fed wird der Zinserhöhung aus dem März 2018 noch drei weitere Trippelschritte folgen lassen. Der Leitzins liegt dann bei 2,50%. Anfang 2019 dürfte ein weiterer Schritt folgen. Die US-Notenbank tut gut daran, die Zinsen spürbar nach oben zu schleusen. So droht die Kerninflation bald schon das Fed-Ziel von 2% nachhaltig zu überschreiten. Der US-Arbeitsmarkt brummt. Es entsteht ein zunehmender Lohnkostendruck. Auch die Kapazitäten sind besser ausgelastet. In der Folge weisen die bislang recht gut verankerten Inflationserwartungen wieder spürbar nach oben. Als Konsequenz steigen die Geldmarktzinsen und die Renditen für kurzlaufende Staatsanleihen.

Und wir in Europa?

Anders wird sich die geldpolitische Entwicklung im Euroraum darstellen. Die Geldpolitik der EZB ist weiterhin expansiv ausgerichtet. Die EZB hat ­ihren geldpolitischen Normalisierungskurs 2017 gestartet. Sie wird aber ihre Wertpapierkäufe erst gegen Ende des Jahres gänzlich einstellen. Bis zur ersten Zinsanhebung wird es noch bis Mitte nächsten Jahres dauern. Die Inflation driftet langsam nach oben, bleibt aber in diesem und im kommenden Jahr mit knapp 1½% noch deutlich unter dem EZB-Ziel.

Was bedeutet das für die Zinsen…

Bis Mitte 2019 wird sich die Zinsdifferenz zwischen USA und Europa bei kurzen Laufzeiten noch mehr ausweiten. Bei Langläufern sollte die Abkopplung deutlich geringer ausfallen. Zudem dürften wir den Großteil der Ausweitung des US-Renditevorsprungs dieses Jahr schon gesehen haben. Bis Jahresende dürfte die Rendite für zehnjährige US-Papiere bei gut 3% verbleiben. Dafür spricht neben der Inflation und Realzinskomponente auch eine spürbar steigende US-Verschuldung. Die Rendite der zehnjährigen deutschen Staatsanleihen sollte zum Jahresende bei rund 0,8% liegen. Treiber dürften neben einem soliden Wachstum auch nachlassende Wertpapierkäufe sein.

…und die Zinsstrukturkurve?

Für die Zinsstrukturkurven dies- und jenseits des Atlantiks bedeutet all das eine ausgeprägte Scherenentwicklung. Deutlich stärker steigende US-Zinsen am kurzen Ende führen zu einer Verflachung der US-Strukturkurve („bear flattening“). Im ersten Halbjahr 2019 könnte sie sogar gänzlich verflachen. Das passt dann auch zu unserer Erwartung, dass sich die US-Konjunktur im kommenden Jahr deutlich abschwächen sollte. Die Zinsstruktur gilt als guter Vorlaufindikator für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung.

In Deutschland hingegen sollte die Zinsstruktur getragen vom langen Ende dagegen etwas steiler werden. Das wäre auch ein Signal, dass sich der Euro-Konjunkturzyklus von den USA zumindest relativ abkoppeln könnte.

Wie wirkt sich das auf Ihre Anlagestrategie aus?

Grundsätzlich bleiben wir im Anleihensegment „untergewichtet“. Aufgrund drohender Kursverluste bestücken wir das Portfolio in Europa mit Anleihen mit kurzer durchschnittlicher Restlaufzeit (Duration) von um die drei Jahre. Ziel ist es die Zinsänderungsrisiken überschaubar zu halten.

US-Anleihen sind dagegen schon wieder interessanter, auch die längeren Laufzeiten. Dafür spricht die vergleichsweise hohe Zinsdifferenz. Hier sind wir daher neutral investiert, auch bezüglich der Restlaufzeit. Natürlich muss man sich hierbei auch der Wechselkursrisiken bewusst sein.

EinBlick 26.04.2018