EinBlick 13.12.2019

Die Analyse aktueller Themen

Im „EinBlick“ werden aktuelle kapitalmarktrelevante Ereignisse analysiert und übersichtlich dargestellt.
13. Dezember 2019

Der Text ist in weiten Teilen eine Übersetzung des Economic Flash unseres UK-Chefvolkswirts, Daniel Vernazza: „UK election: Boris Johnson wins big, but beware of the hangover“.

Boris Johnsons Konservative Partei hat die Parlamentswahl in Großbritannien gewonnen und verfügt nun wieder über eine klare Mehrheit im Unterhaus. Es ist die größte konservative Mehrheit seit Margaret Thatcher im Jahre 1987. Die Labour-Partei unter der Führung von Jeremy Corbyn musste demgegenüber das schlechteste Ergebnis seit 1935 einstecken. Das britische Pfund konnte bereits nach den ersten Hochrechnungen zulegen. Auch Aktien in Großbritannien (und Europa) verbuchten spürbare Gewinne. Mit dem Wahlentscheid ist der EU-Austritt des Vereinigten Königreichs zum 31. Januar 2020 vorprogrammiert. Neben den Finanzmärkten sollte das auch der Wirtschaftsstimmung dies- und jenseits des Ärmelkanals Rückenwind bescheren – möglicherweise aber nur temporär. Denn die Unsicherheiten in Sachen Brexit sind nicht gebannt. Nun beginnen die Verhandlungen über die Ausgestaltung der künftigen Zusammenarbeit, insbesondere eines (Frei)Handelsabkommens. Uns fehlt die Vorstellungskraft, wie dies im Rahmen der Übergangsfrist bis Ende 2020 zu stemmen sein sollte, zumal Boris Johnson eine mögliche Verlängerung um zwei Jahre unter allen Umständen vermeiden will. Vorstellbar ist allerdings ein Interimsabkommen zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU zur Aufrechterhaltung des Marktzugangs, das mehr Zeit für die Aushandlung einer umfassenden Vereinbarung lässt. Der Wahlentscheid im Vereinigten Königreich hat, weil weitgehend erwartet, keine nennenswerten Auswirkungen auf unsere Anlagestrategie.

Das Ergebnis der gestrigen Unterhauswahl

Bei der gestrigen Wahl zum Unterhaus errang die Konservative Partei voraussichtlich 364 der 650 Sitze. Das sind 46 mehr als 2017. Labour kam auf 203 Abgeordnete (-59), die schottische SNP 48 (+13) und die Liberaldemokraten 12 Sitze (unverändert). Das klar dominierende Thema im Wahlkampf war der Brexit. Bislang treue Labour-Wähler, aber gleichzeitig Brexit-Befürworter in den traditionellen Labour-Hochburgen im Norden Englands wechselten die Seiten und wählten die Konservativen. Allerdings dürfte dafür auch die mangelnde Popularität von Labour-Chef Jeremy Corbyn eine wichtige Rolle gespielt haben. Corbyn hat bereits angekündigt, Labour nicht mehr in die nächsten Wahlen zu führen. Die Liberaldemokraten, zwischenzeitlich im Höhenflug, schafften den Durchbruch nicht. Parteichefin Jo Swinson, eine kompromisslose Brexit-Gegnerin, verlor sogar ihren Wahlkreis. Die Brexit-Gegner wurden wie erwartet Opfer des Mehrheitswahlrechts. (Die Brexit-Gegner von) Labour, die Liberal­demokraten, die schottische SNP, die walisische Plaid und die Grünen nahmen sich gegenseitig Stimmen weg. Premierminister und Parteichef Boris Johnson sagte in einer ersten Stellungnahme, dass ihm „ein mächtiges Mandat erteilt worden sei, um den Brexit zu liefern“. Dem ist nichts hinzuzufügen.

Was bedeutet es für den Brexit-Prozess

Mit dem Wahlausgang ist nun klar, dass Großbritannien die EU bis Ende Januar 2020 verlassen wird. Das Brexit-Gesetz wird nächsten Freitag zur Abstimmung im neu formierten Unterhaus kommen. Dort ist die Mehrheit nun klar. Nachdem sich laut Boris Johnson jeder einzelne Kandidat der Konservativen dazu „verpflichtet“ habe, für seinen Brexit-Deal zu stimmen, ist mit einem klaren Plazet zum Johnson Deal zu rechnen. Damit ist der Weg frei für einen geregelten EU-Austritt des Vereinigten Königreichs Ende kommenden Monats. Danach beginnt die Übergangsfrist bis Ende 2020, währenddessen Großbritannien als Mitgliedsstaat ohne Stimmrecht behandelt wird.

Die Unsicherheiten über den Brexit-Prozess sind mit dem formellen Austritt aber noch nicht vorbei. Johnsons Brexit-Deal regelt nur die „Scheidung“: Die Verhandlungen über die zukünftigen Beziehungen haben noch nicht einmal begonnen. Den Konservativen schwebt ein „harter“ Brexit vor. Demnach soll das Vereinigte Königreich (mit Ausnahme von Nordirland) aus dem EU-Binnenmarkt und der Zollunion austreten und die künftigen Beziehungen durch ein Freihandelsabkommen ersetzt werden. Uns fehlt indes die Vorstellungskraft, wie dies bis Ende 2020 zu stemmen sein sollte, zumal Boris Johnson eine Verlängerung der Übergangsfrist auf Ende 2022 unter allen Umständen vermeiden will.

Brexit-Zeitschiene

Die Probleme mit Fragen des Marktzugangs und Souveränitätsrechten, die die Brexit-Verhandlungen mit der EU in den letzten drei Jahren beherrschten, werden bei den Verhandlungen über die künftigen Beziehungen wieder aufleben. Die Gespräche sollten also sehr schwierig, komplex und lang­wierig sein. Dabei werden beide Seiten versuchen, ihre Interessen durchzusetzen. Boris Johnson und die hartnäckigen „Brexiteers“ in seinem (auch künftigen) Kabinett wollen EU-Recht zurückdrehen und haben schon in den vergangenen Monaten vehement versucht, der EU Zugeständnisse bei ihren „fair playing field“-Regelungen abzuringen. Das macht es für die EU umso schwieriger, einem umfassenden Freihandelsabkommen bzw. einem ambitionierten Handelsvertrag zuzustimmen.

Es wird also dauern, bis ein Vertrag über die künftigen Beziehungen abgeschlossen, ratifiziert und umgesetzt ist. Ein Handelsabkommen, das auch und gerade Dienstleistungen abdeckt (wo der komparative Vorteil des Vereinigten Königreichs liegt), wird wahrscheinlich ein „gemischtes Abkommen“ sein und erfordert daher die Ratifizierung durch die die EU und der nationalen und auch regionalen Parlamente. Das Freihandelsabkommen zwischen der EU und Kanada dauerte sieben Jahre und scheiterte fast, als die wallonische Regierung (die nur 0,7 % der EU-Bevölkerung ausmacht) es ablehnte und Garantien forderte.

Laut dem diesjährigen konservativen Manifest (dort sogar besonders hervorgehoben) soll die die Übergangsfrist nicht über den Dezember 2020 hinaus verlängert werden. Diese Weigerung birgt das sehr reale Risiko, dass es Ende 2020 doch noch zu einem „no-deal“-Brexit (ohne Abkommen über die künftigen (Handels)Beziehungen) kommt, was wirtschaftlich für Großbritannien sehr schädlich wäre – und mit Abstrichen auch für die EU.

Unser Basisszenario aber ist, dass Boris Johnson mit seiner komfortablen Mehrheit die Spielräume hat, den Hardlinern in seiner Partei zu trotzen und Ende 2020 einen „worst case“ zu vermeiden. Was in Manifesten steht und was dann tatsächlich passiert, ist nicht immer deckungsgleich. So könnten das Vereinigte Königreich und die EU ein Interimsabkommen zur Aufrechterhaltung des Marktzugangs schließen, das mehr Zeit für die Aushandlung einer umfassenden Vereinbarung lässt. Trotzdem: Die Unsicherheit in Sachen Brexit bleibt uns wohl noch lange bestehen. Wirkliche Planungssicherheit haben die (Handels)Unternehmen in Sachen Brexit wohl noch länger nicht.

Auswirkungen auf die britische Wirtschaft und die Bank of England

Da das Wahlergebnis weitgehend unseren Erwartungen entspricht, sehen wir keinen Anlass, unsere bisherigen Prognosen für die britische Wirtschaft nennenswert anzupassen. Wir erwarten weiterhin, dass das reale BIP im kommenden Jahr um 0,8 % und 2021 um 0,9 % zulegen kann. Diesem verhaltenen Wachstumsausblick liegen bereits die weiter anhaltenden Brexit-Unsicherheiten, ein nur moderates weltwirtschaftliches Expansionstempo sowie die Belastungen durch eine weniger offene britische Wirtschaft nach dem Brexit zugrunde. Und das alles unter der Annahme eines geordneten EU-Austritts.

Unseren Prognosen basieren aber auch auf der Annahme einer expansiveren Finanzpolitik. So kündigte Boris Johnson bereits vor Beginn des Wahlkampfes eine signifikante Erhöhung der laufenden Ausgaben (für öffentliche Dienstleistungen) an. Bis 2023 sollen zusätzlich 34 Milliarden Pfund in die Wirtschaft gepumpt werden, das Gros davon recht zügig. Die Bank of England schätzt, dass allein dadurch das BIP in den nächsten drei Jahren um kumuliert rund 0,4 % steigen wird. Pro Jahr ist das ein Impuls von gut 0,1 % – nicht gerade ein regelrechter Wachstumsschub.

Ein weiterer fiskalischer Impuls kommt von der im Wahlkampf geäußerten Zusage, die Investitionsausgaben bis 2023 um jährlich 8 Milliarden GBP aufzustocken. Auf Basis des Ausgabenmultiplikators errechnet sich daraus ein BIP-Impuls von jährlich ebenfalls 0,1 %-Punkten – auch kein „game changer“.

Die Bank of England trifft sich nächste Woche. Ihrem geldpolitischen Bericht von November liegt die Annahme eines Wachstumsschubs durch den Wegfall des Risikos eines ungeordneten Brexits zugrunde, nachdem Boris Johnson eine Einigung mit der EU erzielt hatte. Wir sind hier deutlich zurückhaltender, weil wir weiterhin große Unsicherheiten beim Brexit-Prozess sehen (siehe oben). Wir gehen daher weiterhin davon aus, dass die Bank of England (BoE) den Leitzins in den ersten drei Quartalen des nächsten Jahres jeweils um 25 Bp senken und ihn damit auf Null absenken wird.

Politische Auswirkungen auf das Vereinigte Königreich

Durch das sehr starke Abschneiden der Scottish National Party (SNP), die 48 der insgesamt 59 Sitze in Schottland gewann, wird die Frage der schottischen Unabhängigkeit wieder in den Vordergrund rücken. Die SNP hat bei dieser Wahl für ein weiteres Unabhängigkeitsreferendum gekämpft. Der Druck wird nach dem Ergebnis noch weiter zunehmen. Boris Johnson hat bisher ein weiteres Unabhängigkeitsreferendum ausgeschlossen. Das aber könnte in Zukunft viel schwieriger werden.

Wenn das Vereinigte Königreich die EU verlässt, werden die Befugnisse an das Vereinigte Königreich zurückgegeben. Allerdings gehören dazu auch Befugnisse, über die die schottische Regierung die Macht hat. Wenn Boris Johnson ein Handelsabkommen mit den USA und anderen Ländern abschließen will, wird es wahrscheinlich auch Themen umfassen, die in dezentrale Zuständigkeiten fallen, wie etwa die Landwirtschaft (die fast schon „legendäre“ Einfuhr von Chlorhühnern aus den USA) oder auch Umweltstandards. Der Preis für die Zustimmung der schottischen Regierung wäre wahrscheinlich ein weiteres Unabhängigkeitsreferendum. Sollte die konservative Westminster-Regierung Schottland ihren Willen aufzwingen würde, würde sie wahrscheinlich die Unabhängigkeitsbewegung schüren und sich damit einen Bärendienst erweisen.

Auswirkungen auf unsere Allokation

Das Wahlergebnis im Vereinigten Königreich hat, weil weitgehend von uns erwartet, keine nennenswerten Auswirkungen auf unsere Anlagestrategie bzw. Allokation. Das fundamentale Umfeld für Aktien bleibt nicht zuletzt durch die geopolitische Entspannung (Brexit- und Handelsabkommen) konstruktiv. Auf eine Wiederholung der starken Performance im ausklingenden Jahr sollte man indes nicht setzen – auch weil die geldpolitischen Impulse tendenziell nachlassen. Nach den Kursschüben ist zudem das Risiko für zwischenzeitliche Rücksetzer gestiegen. Insgesamt gibt es derzeit wenig Anlass, sich aggressiver (nach unten oder oben) zu positionieren. Wir bleiben zumindest für die kommenden Monate neutral. Renten dürften bis weit ins kommende Jahr hinein gut unterstützt sein, insbesondere im Umfeld von niedrigeren Fed-Zinsen, schwacher Konjunkturzahlen oder wieder aufkeimender geopolitischer Risiken. Längerfristig sehen wir sie eher seitwärts, gegen Ende kommenden Jahres möglicherweise etwas nachgebend (moderat steigende Renditen). EUR-USD erwarten wir im Verlauf des kommenden Jahres etwas fester (Richtung 1,15), Gold und Öl nach (anfänglicher) Konsolidierung weitgehend seitwärts.

EinBlick 13.12.2019