EinBlick 04.11.20

Die Analyse aktueller Themen

Im „EinBlick“ werden aktuelle kapitalmarktrelevante Ereignisse analysiert und übersichtlich dargestellt.
04. November 2020

„Wir stehen selbst enttäuscht und sehn betroffen // Den Vorhang zu und alle Fragen offen.“
Berthold Brecht: Der gute Mensch von Sezuan, Epilog

Die Amerikaner haben gewählt, der Wahlkrimi ist aber noch nicht vorbei. Die US-Bürger und die interessierte Weltöffentlichkeit werden sich noch gedulden müssen bevor feststeht, wer der nächste Präsident der Vereinigten Staaten wird. In den Umfragen vor der Wahl lag der Herausforderer Joe Biden klar vor Amtsinhaber Donald Trump. Die rekordhohe Wahlbeteiligung insbesondere über die Briefwahl, sowie das komplizierte US-Wahl­system verzögern aber die Auszählung der Stimmen. Bis das Ergebnis feststeht kann es durchaus noch Tage oder sogar Wochen dauern. Am Ende wird aber ein Kandidat das Rennen machen. In der Zwischenzeit aber werden die Nerven der Anleger angespannt und die Kapitalmärkte volatil bleiben. Der tatsächliche Ausgang der Wahl dürfte letztlich aber für die Entwicklung der Märkte weniger relevant sein als man das vermuten könnte. Für uns wird das endgültige Wahlergebnis vermutlich kein Anlass sein, unsere derzeitige Allokation anzupassen. Wir bleiben mittelfristig konstruktiv für riskante Anlagen, insbesondere für Aktien und planen, Rücksetzer für Zukäufe zu nutzen. Kurzfristig bleiben die aktuelle Pandemiewelle und der Brexit wichtige Risikofaktoren die es im Auge zu behalten gilt, die expansive Geldpolitik der Zentralbanken sorgt aber für eine spürbare Unterstützung. Langfristig geht an Aktien allerdings kein Weg vorbei, bieten festverzinsliche Papiere bei aktuellen Bewertungen noch nicht mal positive Nominalrenditen, geschweige denn positive Realrenditen. Darüber hinaus können sich die geplanten Wachstumsimpulse in Europa nach dem Ende der Pandemie durchaus langfristig positiv bemerkbar machen. Wir bevorzugen deswegen europäische Aktien.

Dr. Philip Gisdakis
Chief Investment Officer

 

Die Amerikaner haben abgestimmt. Eine Entscheidung, wer die kommenden vier Jahre im Oval Office regiert, gibt es allerdings noch nicht. Amtsinhaber Donald Trump hat weit besser abgeschnitten als es die Umfragen und Wettmärkte zuvor implizierten. Sie sahen Herausforderer Joe Biden deutlich vorn. Die Entwicklung erinnert an die Wahlen von vor vier Jahren, als Donald Trump Hillary Clinton noch auf der Zielgeraden abfangen konnte. Die Wettmärkte sehen inzwischen sogar den Amtsinhaber vorn. So weit ist es aber noch nicht. Zu eng ist das Rennen in einigen wahlentscheidenden „swing states“, also den Bundesstaaten, die nicht regelmäßig den Kandidaten einer bestimmten Partei wählen. Die Stimmenauszählung zieht sich in die Länge. Grund dafür ist neben der höchsten Wahlbeteiligung seit mehr als hundert Jahren die pandemiebedingte Vervielfachung der Zahl der Briefwähler. Die Auszählung von Briefwahlstimmen ist zeitaufwändiger (u.a. Unterschriftenvergleich). Hinzu kommt, dass in einigen Bundesstaaten die Wahlbriefe auch dann gültig sind, wenn sie nach dem Wahltag eingehen – sofern sie bis einschließlich 3.11. abgestempelt wurden. Das gilt u.a. für die noch heftig umstrittenen „swing states“ Pennsylvania, Michigan oder North Carolina.

Stand 8:30 Uhr mitteleuropäischer Zeit (MEZ) liegt der Demokrat Joe Biden zwar in der landesweiten Wählergunst knapp vor Trump („popular vote“, 49,8 % gegenüber 48,6 %). Er kann sich derzeit jedoch nur auf 223 Wahlmänner und Wahlfrauen stützen („electoral college“). Die aber wählen letztlich den Präsidenten. Der Kandidat, der den Bundesstaat gewinnt, bekommt in der Regel alle Wahlleute dieses Staates („the winner takes it all“). Amtsinhaber Donald Trump kommt momentan auf 213 Wahlleute. 270 aber wären für eine Mehrheit notwendig, wenn sich Mitte Dezember das Gremium zur eigentlichen Präsidentenkür trifft. Die formelle Stimmenauszählung findet am 6. Januar im neu formierten Kongress statt, die Vereidigung des Präsidenten am 20. Januar 2021. Heftig umstritten („too close to call“) sind derzeit noch die Bundesstaaten Georgia, North Carolina, Michigan, Maine, Pennsylvania, Wisconsin, Alaska und Nevada (siehe Grafik).

NOCH HAT KEINER DER BEWERBER DIE NOTWENDIGEN WAHLLEUTE
HINTER SICH (270 VON 538)

Nicht die Fläche, sondern die Bevölkerung zählt – Zahl der Delegierten in Klammern

US-Aktien-Futures (die US-Börsen sind derzeit geschlossen) legten in der Wahlnacht eine wahre Achterbahnfahrt hin und waren zeitweise im Plus, als klar wurde, dass Donald Trump deutlich besser „performte“ als zuvor erwartet. Bei einem status quo bliebe den Märkten nicht nur die von Biden angestrebten Steuererhöhungen und Re(Regulierungen erspart, sondern auch die Unsicherheiten, die ein Machtwechsel mit sich bringt. Technologiewerte profitierten besonders stark, drohten ihnen bei einem Biden Sieg doch kartellrechtliche Untersuchungen. Zulegen konnten letztlich auch der US-Dollar (insbesondere gegenüber dem mexikanischen Peso und dem chinesischen Yuan). EUR-USD verbilligte sich auf 1,1640. Last but not least standen auch US-Staatsanleihen auf der Gewinnerseite. Die Renditen gaben entsprechend spürbar nach.

Zeitgleich zur Präsidenten- fanden auch Kongresswahlen statt. Hochrechnungen zufolge dürften die Demokraten ihre bei den Zwischenwahlen 2018 errungene Mehrheit im Repräsentantenhaus verteidigt haben (bisher: 235 von 435 Sitzen). Auch im Senat können die Demokraten wohl zulegen. Ob es allerdings reicht, die bisherige Mehrheit der Republikaner (53:47) zu brechen, ist offen. Mehr als ein Patt ist wohl nicht drin. Aber auch bei Sitzgleichheit gäbe es eine Mehrheit. Stimmentscheidend ist nämlich der jeweilige Vizepräsident bzw. die Vizepräsidentin. Bliebe Trump im Amt, sähe er sich (wie seit zwei Jahren) zumindest einem gespaltenen Kongress gegenüber. Gewänne Biden, hätte er bei einem Patt ein „blaues“ Parlament hinter sich (blau ist die Parteifarbe der Demokraten) und verfügte damit über große Machtfülle. Bleibt es bei einem republikanischen Senat, sähe auch er sich einem gespaltenen Kongress gegenüber. Das würde insbesondere die Umsetzung seiner wirtschaftspolitischen Agenda erschweren.

Die Entwicklung heute Morgen erinnert an die Präsidentschaftswahl im Jahr 2000. Damals konkurrierten der Demokrat Al Gore und der Republikaner George Bush jun. um die Nachfolge Bill Clintons. Das Ergebnis war das knappste und die Wahlnacht eine der spannendsten in der Geschichte der USA. Mit fortschreitender Stimmenauszählung wechselte die Führung ständig zwischen den beiden Kandidaten. Gegen Morgen wurde klar, dass die damals 25 Wahlmänner in Florida den Ausschlag geben würden. Der Sunshine State, so nennen die Amerikaner den Bundesstaat zwischen Atlantik und Golf von Mexiko, gilt schon seit Jahrzehnten als „swing state“. Bis dahin lag Gore mit 249:246 Wahlmännern vorn.

Als Hochrechnungen Bush in Florida erneut vorn sahen (eine erste pro-Bush Hochrechnung wurde zwischenzeitlich auf „too close to call“ revidiert), gratulierte Al Gore um 8:21 Uhr MEZ George W. Bush zum Wahlsieg. Keine halbe Stunde später zog er seine Glückwünsche zurück, als Zweifel an der Validität des Stimmenvorsprungs Bushs aufkamen. Es begann ein wochenlanges politisches und juristisches Tauziehen um die korrekte Stimmenauszählung bzw. Nachzählungen in Florida. Als der US Supreme Court am 12. Dezember 2000 letztinstanzlich eine erneute Nachzählung in bestimmten Wahlkreisen verbot, war der Wahlsieg des republikanischen Kandidaten offiziell – nachdem Al Gore zurückzog und es nicht auf eine Entscheidung im Kongress ankommen ließ. George W. Bush hatte die Präsidentschaftswahl mit einem bis heute umstrittenen Vorsprung von 537 Wählerstimmen in Florida gewonnen. Damit konnte er landesweit 271 Wahlmänner hinter sich scharen (eine Stimme mehr als die notwendigen 270) und wurde am 20.1.2001 zum 43. Präsidenten der USA vereidigt.

Wie lange sich die Hängepartie diesmal hinzieht, ist derzeit nicht absehbar. Es kann noch Stunden dauern, bis ein Ergebnis feststeht – möglicherweise sogar Tage, falls die nach dem Wahltag eingehenden Briefwahlunterlagen das Zünglein an der Waage in dem einen oder anderen Bundesstaat spielen sollten. Diese Rolle könnte diesmal Pennsylvania, Michigan, Wisconsin und möglicherweise North Carolina und Georgia zukommen. Zumindest für die ersten beiden ist heute eher noch kein Ergebnis zu erwarten, weil hier rechtzeitig abgestempelte Briefwahlen auch noch nach dem Wahltag eingehen dürfen.

Aber selbst dann, wenn die (Erst)Auszählung überall abgeschlossen und ein vorläufiger Sieger „festgestellt“ wurde, ist noch nicht gesichert, dass ein Kandidat dem anderen auch zum Sieg gratuliert (was in den USA bislang als Eingeständnis der Niederlage galt). Es besteht zumindest das Risiko, dass Klagen gegen ein vorläufiges Wahlergebnis bei einem knappen Wahlausgang eingereicht werden, zumal Donald Trump schon im Vorfeld wiederholt die Pläne zur Erhöhung des Briefwahlanteils heftig kritisiert und Befürchtungen geäußert hat, wonach die Briefwahl zu Wahlbetrug führen könnte. Zudem wollte die US-Post nicht zusichern, alle Briefwahlunterlagen auch rechtzeitig zuzustellen. Gut möglich also, dass ein Kandidat versucht sein könnte, „verspätete“ Briefwahlauszählungen zu stoppen, Nachzählungen zu verlangen oder die jeweiligen (unterschiedlichen) Briefwahlverfahren in den Bundesstaaten in Zweifel zu ziehen. Letztendlich könnte es Sache der Gerichte, möglicherweise sogar des Obersten Gerichtshofs sein, den Sieger 2020 festzustellen (Risikoszenario).

Aber selbst das muss nicht zwangsläufig das Ende sein. In den US-Medien zirkulieren immer mehr Berichte über mögliche politische und juristische Winkelzüge, die die Präsidentenkür in die eine oder andere Richtung lenken würden (LINK). Die Entscheidung könnte durchaus dem im Januar 2021 dann neu formierten Kongress zufallen, schließlich ist er es, der die eigentliche Präsidentenwahl der Wahlleute („electoral college“) validieren muss. Was passiert, wenn in einem heftig umstrittenen Bundesstaat z. B. ein demokratischer Gouverneur eine andere Wahlleuteliste nach Washington sendet als das republikanisch dominierte Parlament desselben Bundesstaats (das gab es schon einmal, wenn auch sehr lange zurück).

Es könnte also dauern, möglicherweise länger dauern, bis feststeht, wer die Geschicke der USA in den kommenden vier Jahren leitet. Wie aber auch immer – fest steht, dass mit jedem Tag Hängepartie die Unsicherheiten wieder zunehmen werden. Unsicherheiten aber bedeuten eine Belastung für die Wirtschaft, Unternehmen und Finanzmärkte gleichermaßen. Sie präferieren Kontinuität und Planungssicherheit.

So könnte sich z. B. mit einer sich hinziehenden Hängepartie das zweites Corona-Hilfspaket – es befindet sich eigentlich schon auf der Zielgerade – noch weiter verzögern. Dabei ist es jetzt schon überfällig, sind wesentliche Hilfen des ersten Programms mittlerweile ausgelaufen. Das bremst die Erholungsdynamik der US-Wirtschaft ein. Das Risiko einer Fiskalklippe stiege dann weiter. Im Verbund mit den Belastungen der zweiten Corona-Welle könnte dies das BIP-Wachstum schon im laufenden Quartal wieder deutlich in negatives Terrain drücken. Waren wir bisher mit unserem Bild einer spiegelverkehrten Quadratwurzel – also einer recht flachen Erholung nach dem Anfangs-V im Sommer – schon recht zurückhaltend, ist jetzt das Risiko einer W-förmigen post-Corona-Erholung deutlich gestiegen. Das gilt übrigens auch für Europa.

Steigende Unsicherheiten sind eine Belastung insbesondere für die Finanzmärkte bzw. für risikobehaftete Anlagen wie Aktien oder auch Unternehmensanleihen. Die Kursgewinne von heute Morgen könnten dann bald passé sein. Die Entwicklung nach der 2000er Präsidentenwahl kann hier zumindest als Anhaltspunkt dafür dienen, was passieren könnte, falls es zu einer langen Hängepartie käme. Möglicherweise fallen die Belastungen sogar noch stärker aus (abhängig von der Eskalation der Wahlanfechtungen) – erst recht, weil die zweite Corona-Welle die Finanzmärkte jenseits kurzfristiger Ausschläge bereits in einen „risk off“-Modus geschickt hat. In den 25 Handelstagen zwischen Wahl und höchstrichterlichem Wahlergebnis vor 20 Jahren verlor der S&P 500-Index in der Spitze um über 8 %. Gleichzeitig gab der Dollar spürbar nach, EUR-USD stieg um bis zu 5 %. Die Flucht in Sicherheit kam indes den US-Staatsanleihen zugute. Die Kurse stiegen kräftig, die Rendite ging entsprechend deutlich zurück. Bei den 10jährigen US-Treasuries waren es immerhin 50 Basispunkte (0,5 Prozentpunkte). Diese Entwicklungen strahlten dann – abgeschwächt – auch auf Europa aus. Gold konnte in diesen Wochen ebenfalls profitieren und um 4 % zulegen.

Wie es letztlich weitergeht, hängt einmal davon ab, wer letztlich die kommenden vier Jahre im Oval Office regiert, zum anderen davon, wie viel Porzellan (sprich Vertrauen) bis dahin zerschlagen wurde. Sobald das Endergebnis offiziell ist, dürften diese Verwerfungen sukzessive ausgepreist werden und die Märkte auf das entsprechende Biden- oder Trump-Szenario einschwenken.

Sollte Trump im Amt bestätigt werden, könnten risikobehaftete Anlagen (Aktien und Unternehmensanleihen) zunächst erneut profitieren – bleiben ihnen nicht nur die Diskontinuitäten und Friktionen eines Machtwechsels, sondern auch die Steuererhöhungen und (Re)Regulierungen Bidens endgültig erspart. Mittelfristig dürften Aktien dann auf den status quo ante-Pfad zurückschwenken, wenn klar wird, dass Trump anders als vor vier Jahren weder der Konjunktur, noch den Gewinnerwartungen nachhaltige Impulse geben kann. Angesichts der generellen Unterstützung durch die Corona-induzierten fiskal- und geldpolitischen Stimuli und möglicher Impfstofferfolge bleibt der Primärtrend allerdings auch unter Trumps zweiter Amtszeit die kommenden ein, zwei Jahre nach oben gerichtet. Bei einem Biden-Sieg dürften die Belastungen demgegenüber noch weitergehen, dann aber in Unterstützung (über den fundamental angelegten Referenzpfad hinaus) drehen. Seine Wirtschaftsagenda verspricht Wachstumsimpulse in den kommenden zwei Jahren. Dabei dürften höhere Ausgaben die Steuererhöhungen überkompensieren. Es besteht zudem die Chance auf eine Entspannung der (geo)politischen Krisen, eine Stärkung des Welthandels und eine neue Vertrauensbasis, was ebenfalls einen positiven Effekt auf die Aktienmärkte haben sollte (erst recht die europäischen). Dabei sollte man sich hier auf stärkere Verschiebungen auf Sektorebene einstellen (positiv: Gesundheit/Pharma, Zukunftstechnologien/ESG, negativ: ÖL & Gas).

Ein ähnliches Verlaufsmuster würden wir auch für den US-Dollar erwarten: anfängliche Unterstützung bei einer endgültigen Trump-Wiederwahl, Belastungen hingegen bei einem Biden-Sieg. Mittelfristig aber würde der Greenback seinen fundamental angelegten Primärtrend wieder aufnehmen – und der weist nach unten. Steigende Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite belasten ebenso wie rückläufige Realzinsen (steigende Inflation). Und anders als vor vier Jahren ist eine Kapitalumlenkung in die USA diesmal – so oder so – nicht zu erwarten. Unter Biden würde der Abwärtstrend indes etwas akzentuierter ausfallen als unter Trump.

Festverzinsliche Wertpapiere werden durch die massive geldpolitische Reflationierung der Fed auch weiterhin gut unterstützt. Einen leichten Renditeanstieg kann aber auch sie nicht verhindern. Zumindest mittelfristig dürften Realzinsprämie (Wachstum), Inflationserwartungen und auch die Risikoprämie (Haushaltsdefizite) tendenziell nach oben driften und damit die Zinsstruktur steiler werden – unter Biden jeweils prononcierter als unter Trump. Kurzfristig könnten Staatsanleihen – spiegelbildlich zu Aktien – bei einer Wiederwahl Trumps hingegen zulegen. Der Goldpreis bleibt vor dem Hintergrund rekordniedriger Zinsen (Opportunitätskosten) und der monetären Reflationierung der Zentralbanken gut unterstützt. Darüber hinaus sollte er seine Rolle als „safe haven“ immer wieder entfalten können, insbesondere im vorerst unsicher bleibenden Umfeld.

EinBlick 04.11.20